安信证券-造纸行业：纸业投资逻辑再梳理-180109

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        ■本轮纸价上涨复盘：
        1）第一波：16  年中期至17  年上半年：此轮涨价主要受益于供给端收缩，包括政策性+市场化落后产能淘汰，政策性停限产等。在此期间，由于铜版纸、白卡纸等细分品种集中度已大幅提升，也易于达成价格联盟，加速了行业复苏的节奏；此外，煤炭/化工/运输政策变动等成本的上涨也一定程度上助推纸价的恢复。  2）第二波：17  年中期至17  年四季度：此轮涨价的导火索主要来自成本驱动。混废限制进口+配额审批暂停等政策性因素带来废纸价格上涨，而受废纸价格暴涨的带动，浆价也加速上涨。因此，成本端原材料废纸与木浆价格的大幅上涨，叠加行业需求紧平衡的情况，纸价出现加速上涨。
        ■纸价预计将维持高位：我们认为当前纸价已修复至合理水平，若不考虑突发因素，纸价继续大幅上涨有一定难度。但随着供给侧改革的深入推进，造纸等传统高耗能、高污染行业的落后产能淘汰仍将是长期趋势，环保高压下，造纸行业的准入门槛也将越来越高。综合环保/格局/政策/产能扩张等多维度看，纸价虽有季节性回调，但整体或许可维持高位。
        ■供需维持紧平衡，但边际有缓解：纸业的周期性主要来自供给端，我们跟踪铜版/胶版/白卡纸行业17-18  年基本无新产能，新一轮产能扩张预计将于19-20  年才能落地，我们判断18  年木浆级纸开工率将保持高位或略有上升，将延续高景气。箱板/瓦楞纸17-18  年新产能有所增多，企业开工率将不可避免地回落，景气18  年可能存波动，但由于废纸供需偏紧状况不变，尤其是国废，龙头因受益于废纸配额优势，企业盈利仍可保持高位。总体而言，在行业准入门槛提升及环保政策趋严的大背景下，纸业供需预计仍将维持紧平衡态势。
        ■价稳量增是企业投资关注点：过去两年纸业投资的核心是价格，在纸价已恢复至高位的背景下，纸业投资的关注点将逐步由价转为量，重点关注有新增产能的企业，从扩张品种看，浆＞木浆纸＞包装纸，依次排序。首选浆一方面是因为浆价本身处高位，盈利性较好，另外也因为浆产能投放不会冲击纸价。在纸张方面，木浆系纸种的供需格局好，且行业新增产能相对较少，当前企业的扩产对价格影响有限；包装纸板的新产能相对前几年已明显增多，价格/吨纸盈利很可能有所回落，相对次之。
        ■企业盈利与估值：因18  年纸张价格中枢或许要高于17  年，我们测算吨净利将保持上升趋势，加上企业新产能释放，预计纸业龙头18  年业绩增长约20%-40%，分季度看，18  年Q1-Q4，预计依次回落。估值方面，目前板块龙头对应18  年约7-9xPE；纵向来看，显著低于上一轮景气周期的估值水平；横向来看：1）国内其它周期行业龙头约10-11  倍PE，造纸估值也相对较低；2）与海外纸企相比，目前美国、欧洲、日本等市场纸企估值普遍在15-25  倍PE，对应18  年约10-20  倍PE。因此，从横向与纵向两个角度来看，国内纸企估值有修复空间，首推【晨鸣纸业-预计18  年7.5xPE/20%+增长】、【太阳纸业-预计18  年9.5xPE/35%+增长】；次选白卡纸【博汇纸业】、生活用纸【中顺洁柔】。
        ■风险提示：宏观经济疲软，造纸行业需求恢复缓慢