招银国际-中油燃气-0603.HK-低估且具备增长潜力的燃气分销商-180111

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        综合性天然气服务提供商。中油燃气集团有限公司(中油燃气)主要从事天然气以及能源相关项目的投资。公司在天然气业务的布局相当广泛，包括下游城市燃气分销业务；中游的天然气加气站业务，支线长输管线，以及液化/压缩天然气槽车运输；还有上游位于青海的LNG  工厂和位于加拿大的油气开采项目。截止2017  年上半年，中油燃气在共计持有74  个城市燃气特许经营权项目，55  个加气站，1,055  公里天然气支线管道，7,530  公里城市燃气管道，以及燃气分销服务覆盖中国一千二百万人口。
        2017  年燃气销售量增长超20%。中油燃气大部分城市燃气项目均通过旗下主要子公司中油中泰进行运营。公司持有中油中泰51%股权，中石油旗下昆仑能源（135  HK）持有余下49%股权。2017  年上半年，燃气销售量实现16.02  亿方，同比增长15.1%。其中工商业用户销气量录得9.91  亿方，同比增长31.1%，居民用户销气量则录得4.53  亿方，同比保持稳定。根据我们近期与管理层交流，工商业用气量增长主要源于区域性经济好转所带来的燃气需求内生增长，管理层同时确认用气量增长动能在下半年进一步加速。此外，工商业销气量较高的增速也带动销气毛差出现明显扩张。管理层预期全年燃气销售毛差将上升至每立方米人民币0.4  元。据此，我们判断中油燃气2017  年燃气销售量将大概率实现超过20%增长。
        上游油气开采业务将逐渐复苏并有明显利润贡献。因在过去几年油价低迷影响，公司位于加拿大的油气开采业务在过去遭受了重大打击。针对较低的油价，中油燃气在自2015  年开始已开展多项措施以降低开采成本。根据管理层透露，截止至2017  年末，加拿大项目桶油现金开采成本已降至17  加元左右，并且全成本控制在每桶34  加元附近。2017  年全年预料日均产出量达4,700  桶，同时管理层有意在2018  年将产出推升至5,000  桶以上。基于近期油价出现明显复苏，我们预料公司的上游油气开采业务将大概率在2018  年实现显著的利润贡献。
        与同业相比估值非常吸引。中油燃气目前交易价格处于2018  年市场一致前瞻市盈率11.4  倍，市值47  亿港元，而目前燃气分销同业交易平均估值处于2018  年市场一致前瞻市盈率为12.7  倍。由于公司目前分析覆盖数量较少，我们认为市场一致预测并不能准全反应公司的每股收益增长。基于我们对于公司燃气业务工商业销气量将实现持续增长，以及上游油气开采业务盈利状况将出现明显改善的预期，我们认为中油燃气目前的估值水平非常吸引。