中泰证券-酒店行业：连锁酒店股权是战略配置资产，赛道长、成长性好，连锁酒店基本面稳步向上，ROE上行慢牛可期-180110

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        投资要点
        我国酒店行业从野蛮生长到存量整合。酒店行业主要矛盾从供给总量不足变为地域性与结构性矛盾。16  年住宿业固定资产投资首次负增长。我国酒店业共经历的四个发展阶段：“五星级酒店+招待所”的初级阶段、“供不应求的野蛮生长”、“供需总量基本匹配”以及“存量整合时期”。14/15/16年住宿业固定资产投资额分别4513/4598/4088  亿，增速分别为2.2%/1.9%/-11.1%，增速放缓明显，16  年首次负增长，标志进入存量时代。
        行业逻辑一：存量整合的微观逻辑：连锁酒店由于会员系统与品牌效应具有更低的获客成本，单体酒店逐步被品牌酒店整合。我国酒店连锁化率仅22%，而美国连锁化率已达70%，中国酒店业连锁化率有望进一步提升。
        而OTA  行业集中程度逐步升高将会加速单体酒店被整合的过程。单体低星级酒店OTA  客源占比平均达35%，OTA  提成比例在20%到30%ADR  之间。而大型品牌酒店集团OTA  客源占约为15%，OTA  提成比例在15%左右，获客成本明显低于单体酒店。16  年后上游OTA  集中程度逐步升高，将会加速连锁化率升高这一过程。
        行业逻辑二：需求结构与供给结构错配，中端酒店成长空间非常大。我国酒店房间数分布呈现梯形结构，豪华型酒店区域性过剩，中高端酒店总量不足，经济型酒店总体供给平衡但整合空间较大。根据盈碟咨询统计，截止2016  年底，豪华型/中高档（三四星）/经济型（二星及以下）客房数分别约为：108  万/386  万/915  万间。分别占客房总数的8%/27%/65%。按照财富分布及年均出行次数推演，我国酒店需求结构约为：豪华/中端/经济型占比分别为5%/39%/56%。在总量饱和的背景下，酒店供给结构与需求结构错配，未来中端产品仍有50%以上总量发展空间。
        行业逻辑三：区域割裂的供需关系：核心城市酒店资产的卡位红利将逐步展现。由于核心城市酒店经营物业具有一定的稀缺性，导致有效供给受限，供给需求出现剪刀差，核心城市RevAPR  将会持续上涨（增速中枢由过去的0%上移至3%-5%）。能够应用卡位红利逻辑的核心城市，需满足如下两个条件：第一，住宿业固定资产投资峰值已过，呈现逐年负增长。第二，需求（人流）仍然稳步上涨。我们判断“核心城市卡位红利”逻辑可以应用的城市目前为北上深杭宁五座城市。我们推算如家、华住、锦江三家酒店集团核心城市直营店房间数占比分别为24%、33%、23%，占直营店营收分别为  39%、50%、38%。三大酒店集团约有40%-50%的营收将会以3%-5%的RevPAR  持续提升，对应整体净利弹性约为10%-18%。
        个股逻辑：公司核心投资价值从酒店经营能力（自营业务）逐步变为品牌输出能力（加盟业务）。中国连锁酒店集团自营房间数在2014  年前后就停止了高速增长，基本以加盟店扩张为主。未来伴随加盟店占比的持续攀升，净利率水平有望持续增长。加盟店的扩张符合规模效应曲线，即费用相对固定，伴随管理加盟店数目的增多净利率会保持上扬趋势。
        海外比较研究：我国酒店集团ROE  提升空间较大，具备长期配置价值。中国酒店集团与国外酒店集团处在不同的企业发展周期，我国酒店集团仍具成长性，国外酒店集团已到成熟期。长期来看，国外酒店集团可以产生20%以上的年化投资收益（市值增长+分红）。我国酒店集团直营占比仍高（我国酒店集团直营占比20%-30%，国外直营占比1%-5%），成长空间仍大（净利率提升空间大）。国外酒店集团17  年ROE  水平可达15%-30%（修复后），锦江、首旅ROE  区间为8%-10%仍有较大提升空间。
        重点个股推荐：华住酒店、锦江股份、首旅酒店。华住酒店：国内酒店龙头，高成长撑起高估值。华住酒店的产品设计、定位、开发都处于业界领先（入住率高于同行业近10%），经营与管理效率优异（三费占比为9.69%，为三大酒店集团中最低）。经营数据领先同业，同店RevPAR  同比增长最高（  17Q3  达9.04%  ）。17/18/19  年华住酒店归母净利分别为12.53/17.16/23.16  亿，  EPS4.49/6.15/8.30  元，2017-2019  年CAGR36%，当前股价对应PE  分别为52/42/31  倍。考虑到行业龙头地位以及领先的经营效率，建议重点关注。
        锦江股份：深度受益行业红利与自身变革，看好铂涛盈利能力提升及维也纳中端开拓能力。铂涛由战略做大转向战略盈利。直营店保持年均10%的关店速度，亏损面迅速缩小，盈利能力大幅提升。17  年开店速度业内领先，中端维也纳开店增速全年可达50%，逐步证明开发端效率。17/18/19  年锦江股份归母净利分别为9.12/10.80/14.04  亿（扣非后归母净利润为6.95/10.80/14.04，  2017-2019  年CAGR42%），当前股价对应PE  分别为34/30/23  倍。综合考量未来成长性，盈利释放的滞后性，给予公司2018  年40  倍PE  估值，目标市值432  亿，对应股价45.10  元。
        首旅酒店：管理机制民企化，存量整合，厚积薄发。短期受到解禁的情绪压制，长期基本面向好。自营店占比34%,为三大龙头中最大的，自营店占较高将会深度受益RevPAR  上升（相比加盟店，直营店弹性更大）。17/18/19  年首旅酒店归母净利分别为6.71/9.01/11.67  亿，EPS0.82/1.10/1.43元，2017-2019  年CAGR32%，当前股价对应PE  分别为33/27/21  倍。考虑到首旅如家整合带来经营效率的提高与产品结构改善，给予公司2018年35  倍PE  估值，目标市值315  亿，对应股价  38.67  元。
        估值讨论：我们认为应该对公司长远盈利能力估值而不是对当下净利估值。由于资本、后台正处在整合时期，业务处在高速开发期（新开店需要18个月爬坡期），短期内PEG  超过1  是可以被接受的。因此我们认为PEG为1  并不是估值的高点，而应该是估值的下限。类比国外酒店集团多以EV/EBITDA  为估值之锚，我国仍然以PE  为主。长期来看，EV/EBITDA  以及PE  将会逐步趋同（伴随加盟店逐步增加，摊销、债务、利息都会逐步减少）。
        风险提示：宏观经济影响的风险、行业供给过剩的风险、公司经营风险。