中泰证券-固定收益专题报告：化工行业之橡胶全梳理-180110

《中泰证券-固定收益专题报告：化工行业之橡胶全梳理-180110（15页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中泰证券-固定收益专题报告：化工行业之橡胶全梳理-180110（15页）.pdf（15页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        投资要点
        专题：化工行业之橡胶全梳理
        行业下游需求增长乏力，供需矛盾仍在
        行业整体呈供过于求格局。橡胶产业链包括橡胶生产和橡胶制造两大部分，橡胶生产中的合成橡胶供给已经进入过剩阶段。2015  年丁苯橡胶和顺丁橡胶的总产能分别达到180  万吨、182  万吨，但产能利用率仅为54.5%、45.1%。虽然2016  年以后，合成橡胶行业的供给侧改革开启，但当前合成橡胶的供需矛盾依然突出。
        除合成橡胶供给存在过剩外，天然橡胶市场也处于不平衡状态。2011年主要产胶国种植面积激增，导致天然橡胶价格直至2016  年下半年都在低位徘徊，且胶树种植到收割的周期约为7  年，预计2018  年附近，天然橡胶供给将受到冲击。
        橡胶的下游需求也不振。橡胶需求主要来自于轮胎、鞋材、胶管、胶带等制品，其中轮胎消耗了约橡胶市场的70%。轮胎需求取决于汽车产量和保有量，新增汽车产量方面，2017  年以来我国汽车销量增速重回下行。未来轮胎市场主要依靠汽车保有量支撑，但难见大增长。而且我国轮胎还面临出口摩擦问题。我国轮胎出口量约占总产量的35%，但是国内轮胎缺乏竞争优势，同质化竞争普遍，多次受到国外双反调查，出口的不确定性增加。
        盈利分析：原材料价格波动大，企业成本控制能力要求提高
        上游的橡胶生产商在产品定价上略有优势，盈利能力优于橡胶制品商。对于合成橡胶企业而言，盈利容易受原材料价格波动影响，产业链一体化是企业降低成本的关键。合成橡胶最主要的原料是丁二烯和苯乙烯，2017  年二者价格暴涨，但样本企业中的齐翔腾达、玉皇化工因为有部分配套丁二烯产能，有效控制成本变化。对于天然橡胶企业而言，盈利也受产业链影响，中化国际比云南农垦毛利率略高，除了在产能规模上有优势外，还要归功于企业产业布局的多元化。
        相对来看，橡胶制品制造商处于橡胶产业链下游，定价话语权较小，盈利处于逐年下滑趋势。2016  年底开始天然橡胶、合成橡胶价格走高，然而轮胎价格调整一般都要滞后一至两个季度，这进一步加剧了轮胎企业的经营负担，所以轮胎行业近两年呈现量升利缩状态。
        行业财务风险分析：偿债压力增加，收现能力减弱
        目前橡胶行业整体偿债压力在增加，橡胶生产与橡胶制品企业相比，债务压力较小。17Q3  橡胶生产企业杠杆整体小幅走高至54.23%，不过这主要由长期债务增加所致。其中天然橡胶生产企业云南农垦的杠杆率持续走高，杠杆率已经由2013  年底的44.97%上升至17Q3  的71.18%，企业债务规模扩张速度较快。
        橡胶制品行业的债务压力相对更大。企业杠杆升高，短期债务占比虽然出现下滑，但依然高达78%。其中赛轮金宇的结构偏短期化，2017Q3的资产负债率为68.32%,短期债务/有息债务的比重为73.20%。
        现金流方面，行业整体收现能力变弱，后续投资支出较大。橡胶生产企业与橡胶制造企业相比，现金流状况略强。行业经营活动受原材料储备意愿增强影响，流出较多，但是投资压力减轻，且企业有主动偿还债务以调整债务结构迹象。
        而橡胶制造企业的现金流表现较弱。收现能力较差，经营活动现金流入下滑，且行业处于结构升级之际，异地搬迁项目多，投资支出压力大，目前主要依靠外部筹资维持现金流周转。
        风险提示事件：超额利差由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差，区域性担保风险