天风证券-新高教集团-2001.HK-1.02亿元收购洛阳科技职业学院55％股份，民办高校进入存量整合阶段-180109

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        1.02亿元收购洛阳科技职业学院55%股份，后续拟继续注资2.94亿元。公司公告，以1.015亿元收购河南荣豫55%股权（整体估值1.85亿），收购完成后北京大爱咨询（公司综合联属实体云爱集团的间接全资附属公司）将就河南学校二期建设前期建设费用向河南荣豫注资人民币2.23亿元，在开始河南学校二期建设后，北京大爱咨询将进一步向河南学校注资人民币0.71亿元，以供其进一步建设及进一步发展。  
        洛阳科技职业学院：目前在校生1.82万人，16年利润1682.1万元，洛阳科技职业学院其成立于2013年，并于同年开始招生，位于河南省洛阳市谷水西洛新产业聚集区。学院官网显示其占地1210亩，建筑面积26.7万平方米，现有教职工667人，专任教师509人，其中副高级以上职称123人，占专任教师总数的24.2%,具有研究生学历教师136人，"双师型"教师255人，占专任教师总数的50.1%。目前，学院下设有9个二级学院，2016/17学年学生人数1.33万人，2017/18学年在校生1.82万人。财务方面，2016年未经审计净利1682.1万元（同税后），截止17年6月30日，河南学校总资产及净资产分别约为人民币3.01亿元（未经审核）及人民币0.75亿元（未经审核）。  
        民办高等教育作为教育产业的重要组成部分，具有进入壁垒高、需求刚性、现金流充沛、净利率高以及市场潜力大（高等教育入学率显著低于欧美发达国家）等特点，特别是在民促法通过后，明确教育资产盈利性&非营利性分类管理：对于基础义务教育阶段，更多地强调公平普惠属性（小学/初中均不得变更为盈利性学校），而对于高中、大学阶段，学校则放开管理，一方面通过税收等政策补贴鼓励民间资本进入布局；另一方面民办应用型本科/专科将与现有公办体系形成有力互补。下面我们从内生与外延两大成长路径来总结对比几家已上市民办高校，进而分析民办高校的发展模式。  
        一、内生：主要来自现有学校学生人数提升以及学费的增长，其中：  
        人数增长：专科学额相对灵活，本科学额增速约在2%-5%左右。对于高校而言，招生人数受学额限制；当前本科和研究生学额由教育部分配，每年以小个位数增长；专科学额则由省级教育行政部门审批，因此更为灵活，可以有更快的增长。此外，高校可以向教育部申请培训项目以及专升本名额，该名额不占用已有学额。因此从学额增长来看，目前新高教专科生占比一半以上，因而未来现有学校的内生人数增长或有更多空间；但从实际入学率来看，本科学历远远高于专科学历，因此对于专科学校而言，若想充分利用学额审批的灵活性，则需加强自身办学实力，吸引更多生源。  学费增长：本科学费普遍高于专科，盈利性变更实现自主定价。近年来各地政府对民办学校的价格管理已呈宽松态势，总体走向市场化，特别是民促法的修订更是从立法角度赋予营利性民办学校自主定价的权利。民办院校不同于公办，公办学校有政府生均拨款（依照学校层次、地区而定）。此外，本科阶段学费普遍较专科阶段学费高，譬如民生教育本科学费大概1万5/学年，专科大概1万/学年，增加特色化课程与项目成学费主要驱动。  
        二、外延：高校具备较高进入壁垒，更多依赖存量资产整合  
        目前部分地方（譬如北京）监管部门已经不再批准新建民办本科类，申请开办民办高等教育机构需要从高等职业学校起步，纳入所在地政府的五年规划，专科学校运营7年后有资格申请转为本科。民办高等学校存量约700-800所，由于其重资产属性，收购对价或以PB估值，整体来看，民办学校优先并购对象主要有以下几类：①独立设置的本科大学；②初步具备转设为独立设置本科大学条件的独立学院；③初步具备可升为独立设置本科大学条件的高职（专科）学校；④特色的中等专科学校，例如：医科类专业的学校、艺术特色的学校、以及航空特色的学校等。。  
        维持盈利预测，给予买入评级。新高教是最早上市的民办教育集团之一，目前自建了云南学校和贵州学校，投资了华中学校及东北学校，并于2017年下半年开始筹建西北学校。我们预计2017/18/19年EPS分别为0.16元/0.23元/0.29元人民币，P/E分别为25/17/14倍。  
        风险提示：收购尚未完成，存在不确定性