高华证券-华夏幸福-600340-将核心市场的成功复制到其他主要地区﹔恢复评级评为买入-180109

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        我们恢复对华夏幸福的评级并评为买入，基于部分加总法的12个月目标价格为人民币44.8元，潜在上行空间18%。华夏幸福正在本土市场（京津冀）以外大力推进产业新城开发业务，以期实现可持续的长期盈利增长。公司的京津冀业务仍稳步扩张，来自其他重点区域（如长江经济带）的贡献也迅速上升，表明公司独特的业务模式在新市场得以成功复制。
        独特业务模式和在核心市场的成功经验
        华夏幸福向地方政府提供一站式园区托管服务，帮助将经济落后的乡村/地区打造成为充满活力的产业园，主要侧重于”新经济“领域的开发。华夏幸福在将固安和河北省其他地区转变成为现代化产业园的过程中展现了雄厚实力，此项业务收入从五年前的人民币56亿元升至2017年预期的人民币200亿元左右，年均复合增速约37%。计入以上述园区为核心的房地产开发业务，华夏幸福2013-2017年预期每股盈利年均复合增速为30%，我们预计2017-2019年这一增速将保持在29%的高位。
        需要大量资金以支撑本土市场以外的迅速扩张
        2012/2013年以来华夏幸福将其业务模式复制到了其他地区，起初侧重于长江经济带，随后是一带一路沿线。快速的业务扩张受到房地产开发业务和各种融资活动带来的现金流支撑。但产业新城需要一两年时间才能发展成熟并显著贡献收入，因此近年来融资需求迅速上升。雄安新区建设计划宣布后河北省政府实施了严格的限购政策（见2017年4月4日发表的报告“华夏幸福  (600340.SS)  买入：雄安新区设立的主要潜在受益者；加入强力买入名单”），房地产开发业务创造的现金流入放缓。这在最近几个季度对公司财务状况产生了负面  影响，净负债率（净负债权益比）从2016年末的67%升至2017年三季度末的106%（若将永续资本证券计作债务）。我们预计近期投资后截至2017年末净负债率进一步升至171%。2018年负债率走势将取决于公司房地产销售在核心市场（京津冀）以外的扩张速度以及产业新城的开发进度。假设从现在开始没有新的园区投资、2018年和2019年合同销售为2017年的50%（以反映京津冀地区持续的严格限购），我们预计未来两年负债率将维持在200%以上。
        在新市场的初步成功将推动中长期内更具可持续性的增长
        我们认为，华夏幸福一直在灵活调整其战略性重心和业务侧重，其在嘉善和来安等河北省以外的产业新城开发取得了初步成功（吸引新投资），而且在京津冀地区以外的房地产销售贡献不断上升。我们认为，随着越来越多的产业园发展成熟并贡献收入，华夏幸福30%的历史每股盈利年均复合增速将在中长期内基本得以保持（我们预计2017-2019年为29%并将在下节中解释为何我们预计2020年盈利将同比下滑）。
        主要推动因素
        我们认为，证明华夏幸福有能力在核心市场以外成功开展业务（包括房地产开发和园区托管业务）的更多迹象将推动该股估值重估。我们预计：1)  京津冀地区以外的销售贡献持续上升将缓解市场对于公司财务状况将难以支撑业务进一步扩张的担忧。我们预计我们当前的2018/2019年合同销售预测（超过人民币500亿元）面临的上行风险将大于下行风险；2)  未来几个季度公司在产业新城（尤其是在长江经济带）创造的收入将加速增长。
        盈利预测和估值
        预测：我们预计2017-2019年每股盈利同比增速为32%/28%/29%，主要受到过去两年园区开发业务收入平均增长12%和房地产销售表现强劲带动房地产结算收入平均增长50%的推动。我们的2020年每股盈利预测为人民币4.09元，同比下降15%，主要归因于我们在2018-2020年预测中未计入新收购土地（与我们对研究范围内其他开发商采用的方法相一致）导致房地产开发收入大幅下降。
        估值：我们基于部分加总法的12个月目标价格为人民币44.8元（总股权价值为人民币1,325亿元），详见下文图表3。
        华夏幸福估值具有吸引力，与我们A股上市开发商均值相对持平（2018年预期市盈率为10.3倍，2017年预期市净率为3.7倍，而A股上市开发商均值分别为11.0倍和2.3倍），但2018-19年预期净资产回报率为32%，高于19%的A股上市开发商均值。我们重申买入评级。
        并购框架：我们对研究范围内开发商给予了1至3分的并购评分，1分代表并购可能性较高（30%-50%），2分代表可能性适中（15%-30%），3分代表可能性较低（0%-15%）。
        我们对华夏幸福的并购评分为“3”，以反映公司由单一大股东持股的所有权结构、稳健的财务状况及管理层较低的并购意愿。对于评分为“3”的公司，根据研究部的相关指引，我们不会在目标价格中计入并购因素。有关并购框架详情，请参见我们2017年2月3日发表的报告“保利置业：潜在并购带来的资产价值显现有望带动估值重估；上调评级至买入”。
        主要风险
        河北省楼市调控政策持续。如图表2所示，京津冀（华夏幸福主要面向河北省）仍仅占到2017年三季度公司销量的39%，较2017年之前逾85%的占比显著下滑。尽管公司在2017年达成了销售目标，但考虑到公司在河北的土地储备规模较大（占比70%以上），河北省楼市调控持续可能对公司中长期销售增长构成挑战。
        过于激进的规模扩张令财务状况过度承压。如果公司房地产业务因政策调控而显著放缓，则公司需要调整对产业新城的投资进度。产业新城开发在创造可观收入之前需要大规模的前期资本投入，因此需要来自房地产开发业务的稳定或不断增加的现金流以维持财务状况稳健。
        高华证券感谢高盛分析师陶丹在本报告中的贡献。