华泰证券-A股长牛的数学原理，基于资本资产定价模型和不变增长模型-180111

《华泰证券-A股长牛的数学原理，基于资本资产定价模型和不变增长模型-180111（12页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华泰证券-A股长牛的数学原理，基于资本资产定价模型和不变增长模型-180111（12页）.pdf（12页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        短期经济波动无碍牛市，中周期复苏改变牛市节奏
        历史数据显示，3  年左右的盈利增速对A  股估值影响权重较大，中周期复苏假设下，A  股估值有望持续修复。根据资本资产定价模型和不变增长模型的变换公式，估值倒数和盈利增速有较强负相关关系。根据历史数据，过去盈利与估值倒数的相关性较弱（与有效市场理论相吻合），而与未来三年移动平均盈利增速相关性最大，这表明经济短期波动、乃至盈利的短期波动对A  股估值影响相对较小。在中周期复苏的经济假设之下，未来三年的移动平均盈利增速持续向上，对应A  股估值水平持续向上修复，A  股行情2017  年主要是盈利修复，有望在2018  年完成换挡，实现戴维斯双击。
        风险溢价：容易被忽视的关键变量
        我们在2018  年度策略《盈势利导，制造牵牛》中提出，市场对监管趋严的关注点停留在利率上行带来的短期冲击，而忽视了系统性风险降低对股市的正面影响。我们通过资本资产定价模型和不变增长模型，来倒推风险溢价；结果显示，风险溢价在2017  年是整体上行的。风险溢价主要取决于两个部分：第一，经济和金融系统实际的系统性风险；第二，投资者对系统性风险的评价。我们认为，经济去杠杆和金融监管加强将有利于降低实体经济的风险，但短期降低投资者风险偏好，从而带动风险溢价上行。我们认为，风险偏好长期将表现为中性，风险溢价有望随着系统性风险的降低而回归。
        无风险利率：短期与上证综指存在简单对应关系
        无风险利率作为重要折现因子，通过影响期望收益率影响估值，短期内与上证综指存在简单的对应关系。短期内，由于盈利预期基本不变，风险溢价同样假设稳定的情况下，根据资本资产定价模型和不变增长模型，无风险利率与市场指数存在对应关系。以2017年3月27日到2017年5月10日为例，期间10  年期国债利率从3.25%上行至3.69%，以3  月27  日上证综指3267  点为起点，5月10  日上证综指理论值为3045  点，而上证综指当日实际值为3062  点，两者比较接近，说明截至2017年5月10日，市场基本消化利率上行压力（除非利率进一步上行）。
        盈利：中期盈利预期决定估值，中周期复苏有望支持A  股长牛
        中期盈利预期（3  年左右）决定估值，中周期复苏假设下A  股估值有望持续修复。我们发现，未来11  个季度与E/P  的负相关性最强，证明中期（3年左右）对估值的影响较为显著。如果存在经济周期，经济增速可描述为时间T  的函数，假设GDP（T）可导，可以用泰勒公式展开，从5  次多项式（拟合度较高）的展开情况来看，2017  年3季度 经济处于中周期复苏拐点向上的初始阶段，中周期复苏假设有一定合理性。中周期复苏假设下，经济增速（盈利）震荡上行，我们模拟期间未来三年的移动平均经济增速（盈利），发现它持续上行，对应估值水平持续向上修复，A  股有望迎来长牛。
        三因素夯实长牛逻辑，短期关注石油化工、房地产、农林牧渔等行业
        三因素弱化短期经济波动影响，夯实长牛逻辑。第一，未来3  年的经济增速移动平均值波动幅度小于当期波动，并且未来3  年经济增速移动平均持续向上，  A  股估值有望持续向上修复；第二，供给侧改革等措施一定程度上抑制了企业再投资，使经济缺乏弹性，预计对应后期经济下行幅度有限；第三，盈利增速截至2017年3季度仍稳健且为正，市场即便短期内存在小幅的估值下行压力，但拉长投资周期，我们认为相当部分可通过盈利的增长抵消，因此，预计股市整体下行空间更加有限。石化/房地产/农林牧渔等行业估值对短期盈利预期变化较为敏感，且行业景气度向上，建议重点关注。
        风险提示：理论模型适用性风险；中周期复苏被证伪；经济超预期下行。