天风证券-阳光城-000671-负债向下利润向上，管理积极储备充足-180111

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        销售增速不断提高，利润率有望触底回升
        公司销售规模扩张迅速，2017  年流量销售额915  亿元(克而瑞数据)，位列百强房企第19  位。销售增速逐年提高,但与此同时，净利润率从2012  年的9.8%下降到2016  年的7.3%，但我们预计2018  年公司利润率有望回升，主要原因是（1）公司近年来拿地楼面价占销售均价的比重逐渐下降（2）用中期票据等成本较低的融资方式替代部分传统高成本融资方式，整体平均融资成本逐年下降（3）随着朱荣斌和吴建斌等新领导的到任，成本管控体系有望得到加强（4）周转有望提速，财务费用率有望摊低。
        多元化融资齐头并进，降低负债率和融资成本为战略目标
        公司新任管理层到位之后，将降低负债率和融资成本列入公司核心任务之一。公司在充分利用传统融资手段的基础上，积极尝试并购基金、资产证券化、中期票据、永续中票、短期融资券、海外债等多种创新融资方式。截止到2017  年6  月30  日，公司整体平均融资成本7.14%，比上年同期下降1.28  个百分点。
        管理层调整带来公司发展第二次历史机遇
        我们认为执行董事长朱荣斌和首席财务官吴建斌等新领导的到任将为公司发展带来第二次重大历史机遇，有望带动公司从全国性房企发展为全国性龙头；并在降负债，提周转，推跟投等领域实现超预期成果。更重要的，管理层相比过去两年将更加积极，相比同等规模的房企，公司有更好的资源和更强的意愿实现更快的增长。
        坚定布局3+1+X，未结货值充足逾4000  亿
        截至2017  年半年报，公司土地储备（未结建面）2287  万方；未结货值4270亿，权益未结货值3587  亿，足以支撑公司未来三年维持千亿以上的销售规模。公司积极采取多元化方式拿地，2017  年公司并购拿地权益金额420  亿，招拍挂拿地权益金额206.5  亿。
        公司坚定实施“3+1+X”（长三角、京津冀、珠三角+大福建+战略城市点（如西安、长沙））的区域布局。公司在一二线主要采取并购的拿地方式，而在三四线城市则多从招拍挂市场直接拿地。随着朱荣斌、吴建斌的到来，公司明显加强了在三四线城市的布局。特别是在招拍挂市场，2017  年公司在三四线城市的拿地金额占到总金额的2/3。
        投资建议：我们认为新管理团队的到任将为公司发展带来第二次重大历史机遇，将在降负债，提周转，推跟投等领域取得进展，推动公司实现销售和业绩的高增长，我们预计公司2018  年销售将超过1300  亿。公司目前PEG仅0.56，远小于1；公司目前每股RNAV  为18.26  元，折价超过一半。我们预计公司  2017-2019  年净利润约为  18.51  亿、26.56  亿、32.00  亿，对应EPS  为0.46、0.66  和0.79  元，对应  PE  为19.1X、13.3X  和11.1X，首次覆盖，给予“买入”评级，六个月目标价12.41  元。
        风险提示：房地产调控政策超预期，新管理层相关战略实施不达预期