天风证券-华鲁恒升-600426-系列报告（三）：站在乙二醇竞争力和煤油价差角度，如何重新审视公司价值？-180111

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        公司是低成本煤化工龙头，业绩穿越周期持续增长
        公司长期推进低成本竞争战略，掌握领先的水煤浆技术，利用成本较低的烟煤作为主要生产原料，并持续技改，大幅节约成本。公司通过打造一头多线的柔性联产模式，在煤气化平台下游不断丰富产品品种，适时扩大成熟产品产能，实现业绩穿越周期，在2014-2015  年化工行业周期相对底部时，仍能实现业绩大上台阶，有力证明自身是周期行业的典型成长股。
        乙二醇未来两年继续高景气，煤制乙二醇迎产业化拐点
        乙二醇下游集中在亚太地区的聚酯行业，需求每年增长4%-5%；2017-2019年新增产能900  万吨，以中国的煤制乙二醇为主，由于新进入者技术不成熟、产线运行不稳定，预计2018-2019  年国内煤制乙二醇有效产能将大幅低于名义产能，全球乙二醇仍能维持80-85%的较高开工率，行业继续维持高景气。国内乙二醇自给率仅40%，进口替代空间大，加速投放的煤制乙二醇产能将逐渐取代进口产品。下游聚酯客户以中小厂商居多，成本敏感度高，结合我们多方了解验证，低成本的煤制乙二醇迎来产业化拐点。
        公司50  万吨乙二醇即将投产，具备明显的低成本竞争优势
        对于几种乙二醇工艺路线，美国乙烷裂解乙烯和中东天然气路线的成本最低，但由于美国乙烷主要针对聚乙烯市场，中东油田伴生天然气有限，导致不会有大规模乙二醇产生；在油价55-60  美金/桶时，国内煤制乙二醇与石脑油制乙烯法路线成本接近，但煤油价差目前处在历史高位，未来油价若继续上涨，煤制乙二醇成本优势明显。根据公司公告，公司50  万吨煤制乙二醇有望于今年投产，我们测算吨成本有望继续下降800  元以上，和西北地区相差无几，具备低成本竞争优势，我们判断产品得到下游客户消化有保障。
        2018  年油价中枢上行，公司产品全面受益煤油价差扩大
        煤炭目前高位运行，2018  年油价中枢预计将明显抬升。公司产品原料多数为煤炭，成本由煤炭决定，但定价却由油价所决定，煤油价差扩大，公司主营产品乙二醇、甲醇、DMF、醋酸、辛醇、己二酸等业绩弹性大。
        盈利预测与估值
        预计17-19  年归母净利12.96  亿、19.0  亿、24.0  亿，对应PE  分别为22.7倍、15.5  倍和12.3  倍；给予2018  年20  倍PE，目标市值380  亿。
        风险提示：产品价格下跌，煤制乙二醇新产能投产不顺利。