招银国际-英皇钟表珠宝-0887.HK-估值吸引，而且下半年前景乐观-180112

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        英皇钟表珠宝是香港和中国领先的奢侈品零售商。英皇钟表珠宝在香港代理分销Patek  Philippe，劳力士，卡地亚，Jaeger-LeCoultre，Breguet  等各种奢侈手表品牌，而在中国内地则分销帝舵，欧米茄，雷达，万宝龙等品牌，同时也销售自主品牌"英皇珠宝"的钻石，玉器和金器产品。截至16  财年，香港/澳门/其他亚太地区（中国和新加坡）的销售占比为75％/  6％/  19％，并拥有97  家门店，销售额达36  亿港元。
        中国游客在17  年上半年回归，所有区域都有明显复苏。受惠于中国游客需求的强劲复苏，集团17  财年上半年（14  财年以来首次）录得盈利，销售额亦增长9.1％（主要来自8.8％同店销售增长，和8.5％平均售价增长），  16  财年下半年的-2.2％，及16  财年上半年的-30.8％大幅改善。所有区域均出现反弹，香港/澳门/其他亚太地区（中国及新加坡）在上半年的销售增长分别为+  6.2％/  +  3.4％/  +  22.3％，比较上年同期的-19.1％/  -26.5％/  -7.8  ％。
        上半年净利润率大幅提高6.2％，是归功于1）折扣减少和平均售价增长令毛利率扩张，2）经营杠杆，租赁成本持续下降。17  财年上半年净利润率从去年同期的-4.1％大幅提升至2.1％，主要是归功于1）毛利率扩张（劳力士品牌的折扣减少，消费升级持续，客人转向购买平均售价更高的产品，），以及2  ）经营杠杆（17  财年上半年租金开支按年减少11.7％，仅占销售额的11.7％，而16  财年上半年为14.7％）。
        我们预计17  财年下半年销售增长会加快，因为香港销售贡献更大。瑞士手表出口(到亚洲)以及(中国)进口手表的销售的趋势都显示有明显加速。奢侈品销售的回暖在中国来得比（从16  财年下半年开始）香港早（自17  财上半年开始），因此17财年的下半年与上半年比较，我们看到香港（从0.9％到10.2％）在加速，但中国却在放缓(从7.9％至4.5％），而因为集团有超过70％的销售来自香港，我们预期2  季度的的双位数增长将可维持至3  和4  季度（销售增长下半年可望达到15.3％，上半年为9.1％）。另一方面，1）瑞士手表出口(向亚洲)，以及2）(中国)进口手表的销售，都自17  财年2  季度起急速上升，17财年首11  个月累计增速达到5.0％和21.6％，下半年录得明显加速。
        17  财年租金开支可能会有双位数的下降，并在18  财年保持平稳。集团大部分的门店都位于街边和游客区，因此我们预计集团在17  财年的租金开支将出现双位数的下滑（新的三年合约租金可下调约30％，而每年续约三分之一左右的门店）。  而在18  财年的增长会较为平稳，因为15  财年续约时已就较差的零售环境作出调整。
        值现价只有12  倍的18  财年预测市盈率，剔除净现金后更只净6  倍，估值相当吸引。我们预计17/18  财年的净利润约为1.47  亿港元/2.06  亿港元，意味着18  财年会增长40％，相当于3.6％/  4.4％的净利润率（接近13  财年的4.4％，仍远低于11  财年的10.7％）。  我们认为现价仅为18  倍/  12  倍17/18  财年预测市盈率，5  年平均为15  倍。值得留意的是，公司手头净现金为14  亿港元，这意味着剔除净现金后，仅为6  位的18  财年预测市盈率。