民生证券-债券专题研究：换一个角度拆分地产与基建投资到位资金-180112

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        报告摘要：
        地产与基建资金来源的不同关注要点
        地产：房地产额外公布的“各种应付账款”可细分处理，除了“应付工程款”外，主要来自合营或联营企业销售资金归集的“其他应付款”，这部分亦统计为销售相关资金；
        基建：“自筹资金”占比偏高，通过不同行业的资金结构以及融资数据匹配情况判断，基建资金来源应是以铁总、央企、地方政府以及事业单位为资金获取主体进行统计，其中地方政府与城投公司通过“委托代理”形式发生的项目“应付账款”记为投资的“自筹资金”。
        资金如何影响投资？
        地产：“个人按揭贷款”、“定金及预收款”以及“其他应付款”加总的销售相关资金与土地购置费具有明显的领先意义；广义的债务资金（有息债务+应付工程款）则与房地产开发中的“建筑工程”投资呈现明显的同步性。
        基建：地方政府主导的公共设施、水利管理业以及道路运输，需要同时考虑投资主导者与实际获取资金主体两方的行为。2015  年以来，资金与投资的关系由过去的“预算软约束”转向“政府财政实力约束投资意愿、多元融资方式改变资金结构”。
        从资金来源看相关领域投资
        2018  年的地产债务资金获取大概率维持贷款主导、债券融资分化恢复的格局，整体净融资增速降幅有限，我们预计非土地购置的地产开发投资在2018  年落于4%-5%的增速区间。
        公共设施管理业、水利管理业等地方政府主导投资领域，直接的预算资金预计保持年均1500  亿增量，2018  年则有1.38  万亿；自筹资金方面，城投公司的投融资扩张更接近地方政府财政总收入的潜在增速，但“预算资金+自筹资金”对两大行业的资金总支持小幅降至80%，两行业加总投资增速由2016  年的15.3%降至2018年的11.7%，但增量需关注农村基建的补充。
        风险提示：
        部分地方政府财政收入下滑压力增加。