光大证券-联邦制药-3933.HK-原料药及胰岛素业务迎来快速发展期-180112

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        ◆6-APA  及阿莫西林价格维持在高位：截止至2018  年1  月8  日，6APA、阿莫西林最新报价分别为230、195  元/kg（含税），相比17  年同期分别上涨31%和37%。17  年公司6APA  开工率维持在85%以上，供货较为紧张；原料药方面，公司利用闲置车间改造生产线，计划自己生产阿莫西林原料产品苯海因，有望解决原材料供货紧张问题。考虑到公司从四季度才开始执行较高的成交价，预计涨价因素带来的利润将在18  年上半年开始得到集中体现。
        ◆环评要求再度升级，中间体原料药供需稳定：由于内蒙古2018  年1  月1日开始执行强制性零排放，预计环保的力度会进一步加强，环评力度加强导致竞争对手产能恢复时间仍存在较大的不确定性。目前国内抗生素原料药供需格局较为稳定，我们预计公司中间体及原料药价格在18  年一季度消费旺季有望保持在较高价格水平。
        ◆胰岛素业务发展稳健，仍是公司未来核心驱动因素：公司二代胰岛素销售稳健，预计17  年全年有望实现1300  万支的纯销，市场库存进一步得到清理。三代胰岛素17  年仍以市场招标、学术推广为主，目前已经在重庆、福建、河南、河北、黑龙江、山西、广东等七个省份中标，预计17  年实现2000  万左右的销售额，18-19  年有望复制二代胰岛素的高速增长期。
        ◆其他制剂业务发展稳健：现有品种盐酸美金刚学术推广工作仍在稳步推进，全年有望实现较快增长。公司的阿莫西林等品种一致性评价进展顺利。他唑仙等产品一直是满产状态，目前新车间已经建好，包括培南类产品将维持稳健增长。
        ◆储备品种值得期待：公司门冬胰岛素已于17  年11  月底完成报产，门冬胰岛素为速效胰岛素类似物，起效迅速、安全性高，可更好控制餐后血糖水平，该产品有望18  年底至19  年上半年获批生产。公司的地特、德谷胰岛素、利拉鲁肽等产品研发进度靠前，在糖尿病领域储备品种值得期待。
        ◆维持买入评级，上调目标价至9  港元：由于17  年低价长单价格执行时间较长，我们下调公司17-19  年的EPS  分别为0.17/0.39/0.49  港元。考虑到目前港股医药板块平均估值水平为对应18  年23  倍，我们上调公司目标价至9  港元，相当于2018  年23  倍PE。
        ◆风险提示：招标降价压力，原料药价格波动，新产品推广不及预期。