国海证券-兖州煤业-600188-动态点评：煤炭板块稀缺“成长”标的-180112

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        投资要点：
        煤炭龙头、主业突出，受益行业回暖、业绩大幅改善。公司是华东区域最大的煤炭生产商，产能主要集中在山东、山西、内蒙、澳洲四地，煤炭资源禀赋优良。截至2017  年末下属在产煤矿21  座（含澳联合煤炭旗下三处矿井），合计产能1.46  亿吨。受益于行业供给侧改革及宏观经济企稳，煤价自2016  年下半年开始止跌回升、2017  年继续上涨并维持高位。公司业绩也随煤价大幅改善，2017  年前三季度自产煤均价486  元/吨、销量6428  万吨，同比增幅40.9%、26.8%。实现营收1192  亿、归母净利47.83  亿，同比增速84.04%、369.88%。  此外公司业务也涵盖煤化工（甲醇）、设备制造、电力、金融投资和铁路运输等,产业链进一步向下延伸、为公司业绩贡献额外弹性。
        煤炭板块稀缺“成长”标的，内蒙、澳洲新增产能加速释放、带动盈利上行。在稳定山东本部和山西产能基础上，公司通过产能置换、释放内蒙石拉乌素（77%股权）、营盘豪（100%股权）两处千万吨级煤矿产能，两矿分别于去年年初和三季度投产，满产产量为2200万吨，预计2018  年可贡献权益增量约800  万吨。并且公司拟以19.43亿收购内蒙古伊泰准东铁路25%股权，保障外运能力，实现产运销协同。此外兖煤还通过过桥贷款+澳洲配股全资收购澳联合煤炭，其旗下HVO、MTW  煤矿动力煤、焦煤资源品位均为世界顶级，年产销量约2600  万吨。子公司兖煤澳洲原有的莫拉本矿三期项目也于去年四季度投产，预计2018  年澳洲区块将为公司贡献权益增量约1000多万吨。假设今年内蒙（吨煤净利约90  元）、澳洲煤炭售价（联合煤炭吨煤净利约150  元、权益增量800  万吨，原兖煤澳洲盈亏平衡）与2017  年持平，2018  年内蒙、澳洲两区块将为公司贡献业绩增量为7.2  亿、12  亿元左右。
        煤价高企、悲观预期修复，长协煤量占比较小使得公司业绩更具弹性。2017  年煤炭行业呈现供需紧平衡，秦皇岛5500K  中枢煤价在630  元/吨。在276  工作日放开及加快释放先进产能以来，2017  年前11  月产量实际增长仅2.7%，不及预期。我们认为2018  年去产能会继续推进，新增产能以产量置换为主、部分是已在产非法矿井的合法化，在建产能受产能建设周期、资本开支乏力等因素影响产量释放偏慢。此外环保安监趋严常态化，坑口、港口受运力偏紧影响产生结构性供需失衡，叠加下游火电、钢厂需求不弱，房地产因补库存投资将维持高位，我们认为2018年煤炭行业仍是供需紧平衡状态、预计煤价中枢将与2017年持平或小幅走低。在煤价高企、中枢走势悲观预期修复情形下，今年现货价格仍将大幅高于长协。兖州煤业公告2018年签订合同煤共约3753万吨，长协占比低于40%（计算新投产与收购，2018年权益产量约1亿吨），业绩弹性更大。  
        首次覆盖，给予"增持"评级。公司具有国际视野、融资渠道宽广，公司是A股稀缺的煤炭"成长"标的。在行业低谷逆势加大资本开支，待行业复苏内生外延共同增长，产品量价齐升。拟定增（发行股份6.47亿股，募集不超过70亿元）置换收购联合煤炭的过桥贷款，优化资本结构。不考虑定增对公司业绩及股本的影响，预计公司2017-2019的EPS分别为1.56/1.99/2.08元，对应PE为10.51/8.22/7.86倍。首次覆盖，给予"增持"评级。  
        风险提示：宏观经济大幅下行导致需求大幅下滑；煤炭先进产能释放超预期；煤炭价大幅回落；新投产矿井及新并表产能释放不及预期；定增不确定性。