国海证券-崇达技术-002815-深度报告：小批量，大雄心-180112

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        投资要点：
        全球产能东移助力国内PCB  行业发展  
        由于国内劳动力成本低廉，产业链配套逐渐完整，而且下游消费市场巨大，全球PCB  产业逐渐东移。国内PCB  行业在可以预见的未来，依然将保持高成长之势。
        小批量PCB  国内龙头，优秀管控显效益  
        在对管理和技术要求相对大批量PCB  更高的小批量细分市场，崇达技术通过自身优秀的管控，做到了几乎同行业上市公司最优，充分显示了自己高质量的内生增长能力。而从欧美产业转移规律看，小批量PCB  行业高毛利，高技术含量的特点可以有效抵御后续PCB  产业向东南亚等低成本地区转移的压力，小批量领域的持续成长轨迹是清晰可见的。
        战略进军中大批量，嫁接广大市场展宏图  
        在国内PCB  行业处于群雄逐鹿，产业集聚度进一步提升的当下。优秀上市公司可以借助资本市场力量，享受到进一步的产业集聚红利。公司战略性进军中大批量，凭借在小批量市场拼杀出来的优秀管控能力，结合中大批量的广大市场，相信业绩将会有相当程度增长。而公司的三季报营收的大幅增长亦已体现了这一趋势。不少投资者可能会认为从中小批量转到中大批量，新增订单的挖掘或开发可能是一个较为不确定的问题，这是较为片面的看法，PCB  目前国内市场仍然供应较为分散，本质而言，产品只要肯让利，挖掘订单并不是问题，崇达的管控与盈利能力已得到充分验证，我们认为在转中大批量的过程中，订单并不会成为公司的掣肘因素，比拼的本质，仍然是技术水平和成本管控。
        市场认识存误区，行业进阶仍可期  
        PCB  行业并不是市场狭隘认知印象中的低端制造。技术方面也有长足的进阶，且不说从过去多层板向中高阶HDI  板的发展（终端小型化，集成化，PCB  高密度细线化）、这些年基材、镀铜、填孔、埋件等等基础技术都比过去有了天翻地覆的变化。电子通信技术经历了从有线到无线，从低频低速到高频高速的跃迁。在此需求的大背景下，近年来国内一二线的PCB  企业这几年的技术升级是非常明确的的；正常而言，同样技术水平的线路板一般而言是每年5%左右的降价，但是我们在研究国内一二线的板卡厂商的过程中发现板卡厂商的平均价格不仅没有下降，部分还略有上升，这从一个侧面也佐证了这些厂商的产品规格和品质都在逐年提升。
        崇达技术过去做小批量板出身，做柔性板、硬板以及软硬结合板等产品有多年的生产基础，往任何一个方向扩增产能都并不会有明显的技术短板。公司目前在珠海新建的中大批量工厂首先拓展的是硬板PCB，整体而言，PCB由于市场体量较大，供应源亦相对较多，在管控合理规模足够的情况下，让渡部分利润便可换取订单（具备较佳规模和较强融资能力的上市公司这点优势尤为明显）。从公司第三季度的营收表现来看，公司转型中大批量的效果还是相当明显的，三季报营业收入同比增长近40%，虽然净利润率从去年同期的17.52%下滑到14.16%，但这已证明了公司转型扩张的成功，我们预估，未来在规模效应起来以后，利润率继续下行的空间有限，而整体利润的成长空间则较为可观。
        盈利预测和投资评级：公司以在小批量PCB  领域搏杀出的优秀管控能力，战略性进军中大批量PCB  广大市场，从公司的募投项目投入与未来可见的产能落地情况来看，公司未来几年的成长是可预期的，此外，公司12  月底完成了2017  年的可转债发行，总计8  亿元可转债，其中公司原股东（实际控制人、高管团队）就认购了其中的6.61  亿元。考虑到公司30.93  元的债转股价格，以及半年后的转股需求，从某种程度上来说，这份可转债不仅有了公司管理层增持的意味，同时也充分显示了公司管理层对发展前景的信心。我们预计公司17-19  年净利润4.47  亿、5.68  亿、7.07  亿元，当前股价对应PE  分别为28.49、22.44、18.03  倍，首次覆盖，给予买入评级。    
        风险提示：1）募投项目达产时间不及预期；2）下游客户开拓以及公司成本管控不及预期；3）上游原材料价格的不合理波动，以及海外汇率的波动，对公司利润造成不利影响。