民生证券-非银行金融行业《人身险保单贴现业务试点管理办法（征求意见稿）》简评：保单贴现业务开闸，增加保单流动性、降低退保率-180109

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        报告摘要：
        开闸保单贴现业务，设定规则规范业务、严控杠杆
        保监会发布《意见稿》：允许保单贴现，实现保单受益权的转让；由保监会审批资格，实现业务有限试点；开展普通贴现和重疾贴现两类业务，包括普通型的终身寿险、两全和年金三种保险产品，保单需生效两年以上；规定自有资金投资、保单仅贴现一次，限制加杠杆；贴现机构资本金限定5  亿以上。
        国外市场规模数百亿，保险贴现跨周期、收益稳定
        保单贴现具跨周期、风险小、收益确定等特点，美国2015  年业务规模近200  亿美元，其中寿险保单贴现占80%。不少国际基金管理公司参与投资，包括盖茨基金会、巴菲特的Berkshire  Hathaway  基金，投资保单贴现占其另类投资比例超七成。
        增加保单流动性、降低退保率，提升险企价值和业绩
        赋予保单证券属性，允许“保单受益权”转让和流通。由于保单贴现产品的收益率不受经济周期、系统风险的影响，成为投资风险分散化工具，以及抗周期、收益稳定的投资品种，潜在市场规模约超2000  亿。
        降低保单退保和失效率，提高寿险公司价值。贴现保单获取资金，将有效降低退保率，提升保单继续率，有利于提高寿险公司业务价值。根据研究，退保率每提高10%，寿险公司有效业务价值降低1.8%。目前大型上市险企的退保率都控制较好，尤其中国平安、中国太保2017  年三季末均低于2%。
        退保牵动险企现金流，提升寿险公司业绩。保单贴现业务为投保者提供比退保更优的选择，有效降低退保率，将避免险企高额的退保金消耗现金流、拉低投资收益，正向推动会计利润。
        增加流动性、提供退出机制，投保意愿提高保单销售。为投保人提供除退保、持有到期/出险外的保单变现渠道，增加保单流动性。相对于传统上两种保单变现方式存在资金损失与时间差，通过保单贴现持有人能获得高于保单现金价值的资金。
        投资建议
        保险行业利差改善、价值转型，推动利润与价值双提升的逻辑不变，门红保费虽不及预期但随着保险产品回归保障，新业务价值率提高，险企价值受影响较小。目前保险股价对应2018PEV仅1.0-1.4倍，我们预计未来一年有望提升至1.5-2.0倍，推荐中国平安、新华保险、中国太保。
        风险提示：
        1、政策推进不及预期；2、保单贴现需求低于预期；3、开门红低于预期。