招银国际-神威药业-2877.HK-重现黎明曙光-180115

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        复苏迹象显现。2017  上半年神威药业业绩依然让市场失望，总收入一季度同比下跌14.6%，二季度同比下跌11.1%。然而，公司三季度收入下跌收窄至1.4%，下跌幅度收窄原因1）中药注射剂产品渠道去库存基本完成，2)  非处方药销售队伍整改完成，及3）中药配方颗粒增长非常强劲。公司过去经历了连续三年的收入下跌，我们预测神威药业2018  年将进入复苏通道，逆转下跌趋势，收入将录得增长。
        增长新动力：中药配方颗粒。神威的中药配方颗粒产品于2015  年上市，截至目前，公司600  多种中药配方颗粒被纳入河北省医保目录，其配方颗粒产品覆盖河北省70%的中医院。未来随着配方颗粒行业的逐步开放，我们认为神威有潜力进一步拓展其中药配方颗粒业务。
        管理层表示会进一步精间管理费用。公司2017  上半年管理费用同比下降12%，管理费用总收入占比为15.2%（对比2016  上半年管理费率的15%）。管理费用下跌主要是由于公司内部实施成本管控，总员工数目也在减少。公司期望未来能够提高内部的经营管理效率，同时进一步实施成本管控，降低管理费用。因此，我们预测公司2018  年经营利润率将有所改善。
        派息最多的医药公司之一。公司派息较为慷慨，2016  年派息比率为45.1%，股息率达4.5%，追溯过去5  年，公司一直保持一个比较稳定的派息比例。截至2017  年6  月底，公司账面现金达34  亿人民币，且无任何银行贷款，财务状况十分稳健。我们认为公司若无进一步提高派息的打算，至少会维持目前的派息比率。
        市场过度悲观。根据彭博终端的显示，市场预期神威2017  年收入同比下跌14.7%，净利润同比下跌33.1%，而我们认为神威业务已经开始显露复苏迹象，市场对于公司业务发展过于悲观。考虑到公司中药配方颗粒业务增长强劲，核心业务目前缓慢复苏以及公司经营管理效率的改善，我们相信公司业务于2018  年将恢复增长。目前公司股价估值为2017  年/2018  年预测市盈率13.5倍/12.9  倍。
        催化剂：1）2017  年业绩超预期；2）中药配方颗粒业务。风险：1）政府进一步限制管控中药注射剂；2）中药配方颗粒出台标准较为严苛，中药配方颗粒行业地方保护主义盛行。