华鑫证券-非银金融行业事件点评：《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》点评，监管全面加码，去通道化引导金融回归本源-180115

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        相关事件：
        经中国证监会批准，上海证券交易所、深圳证券交易所与中国证券登记结算有限责任公司，对《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(试行)》(以下简称《业务办法(试行)》)进行了修订，于2018年1月12日发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2018年修订)》(以下简称《业务办法》)，并自2018年3月12日起正式实施。
        事件点评：
        ◆严监管继续发力，银行、信托、券商全面进入去杠杆时间。2017年底2018年初，相关监管机构连续发布多个监管文件，目标均指向去杠杆、引导资金进入实体经济的监管目标。
        （1）2017年12月22日，银监会发布了《关于规范银信类业务的通知》（以下简称55号文），55号文扩大了银信类业务及银信通道业务的定义，将表内外资金和收益权同时纳入银信类业务的同时，继续贯彻“三三四十”检查中提出的“谁出资谁负责”的监管原则，明确不得绕道信托将信托资金违规投向限制或禁止领域、不得利用信托通道掩盖风险实质或规避资金投向、不得通过信托通道将表内资产虚假出表。
        （2）2018年1月6日，银监会发布了《商业银行委托贷款管理办法》（以下简称“办法”），办法明确规定：①商业银行不得接受受托管理的他人资金、银行的授信资金、具有特定用途的各类专项基金、其他债务性资金和无法证明来源的资金等发放委托贷款；②委托资金用途应符合国家宏观调控和产业政策，资金不得用于生产、经营或投资国家禁止的领域和用途，不得从事债券、期货、金融衍生品、资产管理产品等投资，不得用于股本权益性投资或增资扩股等。
        （3）2018年1月11日，多家新闻媒体报导称证券监管机构近日进行窗口指导，要求集合资产管理计划不得投向委托贷款资产或信贷资产。定向投向委托贷款的资产或信贷资产需要向上穿透符合银监会的委贷新规。按照新老划断原则，已存续的业务自然到期，新增业务需满足上述要求。
        （4）2018年1月12日《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2018年修订)》(以下简称“业务办法”)发布，业务办法明确规定：①股票质押的融入方不得为金融机构或其发行的产品；②融入资金应当用于实体经济生产经营并专户管理；③融入方首笔初始交易金额不得低于500万元，后续每笔不得低于50万元；④不再认可基金、债券作为初始质押标的。
        （5）2018年1月12日，中国证券投资基金业协会发布了《私募投资基金备案须知》（以下简称“备案需知”），备案须知明确禁止了三种资金范围：①底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等属于借贷性质的资产或其收（受）益权；②通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的；③通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的。
        （6）2018年1月13日，银监会发布《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》（以下简称“4号文”），4号文明确了2018年将重点从8个方面22条进行整治，突出了“监管姓监”，将监管重心定位于防范和处置各类金融风险，而不是做大做强银行业，明确了要注重建立长效机制，弥补监管短板。
        ◆从商业银行、信托、集合资产计划、私募投资基金四个维度坚定压缩委托贷款规模，叠加13日出台的4号文，充分体现了监管机构通过强监管去杠杆的决心，未来委托贷款等影子银行存量规模下降是大概率事件。自2017年4月以来，当月新增委托贷款规模就开始大幅下降，由最高峰的当月4551亿下降到2017年12月的602亿。截至2017年12月底，我国目前委托贷款存量13.97万亿元。我们认为在各项政策实际发布后，委托贷款存量规模将大概率下降。
        ◆明确股票质押业务资金流向并限制质押比例，未来股票质押业务存量规模大概率缓慢下降。截至2018年1月13日，我国A股市场场内股票质押总市值高达1.89万亿元，其中受到本次50%比例限制规定的上市公司有129家，个人股东质押股票总市值8738亿元，金融机构或金融产品（统计时包含各类投资公司）质押股票总市值5124亿元。我们认为，由于采取了新老划断的原则，本次出台的业务办法仅适用于新增合约，原有合约仍可以继续执行或者办理延期，因此本次业务办法的出台短期内不会对市场造成直接影响，但未来业务办法实施后，整体股票质押业务规模存量缓慢下降将是大概率事件。
        投资建议：
        随着严监管叠加去杠杆，券商原有的资管通道业务以及股票质押业务面临进一步压缩，我们继续维持券商行业目前仍未见估值拐点的判断，投资选择上优选大券商。保险行业仍维持较好景气度，保监会配套的去杠杆监管政策对险企的影响相对有限，我们建议具体个股选择从两个角度：一是17年上半年NBV高速增长的中国太保（601601.SH），二是PEV仍有提升空间的新华保险（601336.SH）。
        风险提示：
        国内证券市场交易额下降；券商平均佣金率继续下滑；券商、信托、保险监管趋严；去杠杆加速推进等。