天风证券-国投电力-600886-从周期到价值，从价值到成长-210809

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公司为国投集团电力业务平台，2002年完成由石化向电力的转换，2009年控股二滩水电为重要节点，目前已发展成为水电为主、水火并济、风光为补的综合电力上市公司，截至2020年公司总控股装机容量达3180万千瓦。

当前时点，公司有两大非常值得关注的变化，第一点为两河口及杨房沟电站的投产，第二点为装机增长的驱动力的切换。

从业务属性上看，我们认为公司正经历从周期向价值、成长的切换期，投资逻辑正在改变。

变化一：两杨投产在即，雅砻江黄金十年开启成长性：雅砻江为规划可开发装机3000万千瓦。

随着两河口、杨房沟临近投产，雅砻江即将开启新一轮装机增长，预计2030年前可实现装机规模2657万千瓦，相较2020年增幅近80%。

稀缺性：一方面，优质资源禀赋下利用小时显著领先全国及四川；另一方面，两杨投产，利用小时稳定性进一步增强，雅砻江系全国调节性能最好、电能质量最优的梯级水电站群之一。

综合考虑补偿效益，两杨预计可实现流域增发281亿千瓦时，预计稳定运营期两河口、杨房沟分别可为雅砻江水电贡献业绩增量约23.3及7.3亿，分别占2020年雅砻江水电归母净利润的37%及12%，将为国投贡献业绩约16亿。

变化二：增长驱动切换，从火电转向清洁能源我们对公司装机历史进行回溯，2019年之前的增长主要来自火电。

2019年以来，风光增长提速而火电开始退出，近两年共退出391.4万千瓦。

对于公司而言，过去较高的火电占比带来了业绩的剧烈波动，随着火电资产的退出，公司周期属性正持续弱化，价值属性不断增强，成长属性开始显现。

切换后的动能如何维持？我们认为主要来自三方面：（1）雅砻江中游水电，可助力雅砻江水电2030年前实现装机2657万千瓦，相较2020年末增加近1200万千瓦；（2）常规风光项目，2020年公司风光装机同比分别增长50%和44%，已进入快速增长通道，且效率方面显著领先；（3）水风光互补，雅砻江“水风光”得天独厚，将打造流域风光水互补清洁可再生能源示范基地，其中风、光装机规模分别约为1200万和1800万千瓦。

盈利预测与估值：我们预测公司2021至2023年可实现归母净利润分别为59.6、70.5和78.6亿，对应PE分别为10、9和8倍。

基于分部估值分析，我们给予国投电力2021年目标价13.05元，维持“买入”评级。

风险提示：来水低于预期，煤价持续走高，新能源发展不及预期，相关假设不成立导致结论偏差。