东吴证券-山鹰纸业-600567-业绩预告符合预期，18年持续成长性凸显-180114

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        投资要点
        事件：公司发布  2017  年度业绩预告，公司预计  2017  年年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比，约增加人民币  16.5  亿元左右，将增加至人民币  20  亿元左右，同比增加  466.89%左右，其中会计估计变更（公司对机器设备类别中的造纸及相关设备预计使用年限调整）增加本期净利润人民币  2.35  亿元。
        点评：
        全年业绩高增长，四季度吨净利持续维持高位。受益于造纸行业  2017年持续高景气，公司生产主要纸种箱板纸、瓦楞纸  2017  年均价分别为  4731  元/吨（同比增  1504  元/吨）、4062  元/吨（同比增  1354  元/吨）同比大幅提升驱动公司  17  年净利润大幅增长。公司前三季度吨净利分别约为  543/370/644  元/吨，我们按照全年  355  万吨左右销量估算，四季度销量估计在  95  万吨，保守估计四季度吨净利  600  元/吨+。
        进口配额陆续发放，山鹰龙头优势凸显。目前  18  年全国废纸进口配额共计发放三个批次，共发放配额  307.63  万吨，其中山鹰配额为  49.23万吨（17  年全年山鹰纸业配额  256  万吨）占总体比重  16%，同期发放的配额基本集中于行业龙头，山鹰纸业也将持续受益于外废配额带来的成本端弹性。
        18  年外延成长持续性凸显。前期公司发布公告以  19  亿现金方式收购福建联盛纸业  100%股权，联盛纸业现有四条生产线，技改完成后年产能将达到105万吨，标的公司18年目前获批外废配额14.48万吨（17年  77.2  万吨），原材料供给基础较好。本次收购完成后，公司在现有安徽马鞍山、浙江嘉兴海盐和湖北荆州公安（建设中）三大造纸生产基地之上，新增福建地区包装纸造纸生产基地，进一步扩大了国内区域布局。公司浆纸总产能在  354  万吨基础上增加福建联盛  105  万吨及前期收购的北欧纸业  50  万吨至  509  万吨。
        18  年五大环保政策共驱造纸行业高景气。政策一，外废进口趋严，混杂废取消+5  万吨以下纸企配额取消+贸易商配额取消影响  500  万吨，叠加含杂率政策落地（含杂率不超过  0.5%），利好国废价格上行利好有自己独立回收渠道龙头。政策二，排污许可证制度在地区排污总量卡死的情况下从源头上限制新增产能落地，叠加各地能源指标同样有限，新增产能投放压力倍增。政策三，环保税替代排污费，排污成本更高小纸企盈利加速挤出。政策四，自备电厂审批严格，新增产能配套受限。政策五，常态化长效化环保督查力度或超预期。
        盈利预测与投资评级：
        我们预计  17、18  年公司归母净利润  20.41  亿、22.96  亿元，对应  PE10X、9X。我们估计考虑到北欧纸业  1.2  亿（考虑税盾和资金成本影响）、联盛纸业  3  亿利润后  18  年归母净利润  27.16  亿，17、18  年公司对应PE10X、8X，维持“增持”评级。
        风险提示：标的资产并购进程不及预期、纸价上涨不及预期