华泰证券-宁沪高速-600377-业绩稳健增长，高股息具有吸引力-180115

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        业绩稳健增长，高分红高股息，首次覆盖给予“增持”评级
        公司在沪港两地上市，在A、H  股高速公路板块中，总市值分列第二、第一（2018  年1  月12  日收盘价）。公司拥有苏南地区优质公路资产，收费公路主业稳健增长。公司新建4  个公路项目，项目建成后将有力支撑中长期盈利增长。房地产板块进入业绩释放期，将为盈利增添向上弹性。公司一贯维持高分红政策，高股息具备较强吸引力。首次覆盖  “增持”评级，目标价11.0-11.7  元。
        连接长三角腹地，收费公路主业稳健增长
        公司核心路产位于经济发达的江苏省长江以南地区，资产质地优良。盈利主要来自收费公路，旗下公路的平均客、货车流量比例约为75:25（2016年报）。客车的增长主要受消费升级驱动，增速比较稳定。货车的增长受益于经济增长与治超政策，弹性较客车更大。公路货运自2016  年四季度开始复苏，由于货车的收费更高，货车增速高利好毛利率改善。
        新建公路项目开工在即，预计2017-2020  年资本开支较高
        收费公路终有到期日，公路企业的发展来自于项目的扩展。公司新建4  个公路项目，总投资约209  亿元，占公司总资产的54.4%（2017  年中报）；资本金出资预计约50  亿元，占公司净资产的21.2%（按持股比例和40%的资本金比例计算）。项目建成后，公司权益里程规模将提升9.6%。由于总投资规模较大，我们预计：1）现金流：2017-2020  年的资本开支较高，短期现金流受影响；2）盈利端：因财务费用资本化，建设期对公司净利润的影响不大；3）时点：由于前景最好、投资规模最大的五峰山项目要到2020  年通车，我们预计新路产大幅贡献盈利的时点要到2021  年及以后。
        房地产板块业绩释放，服务区盘活资产锦上添花
        房地产项目集中交付，为2018-2019  年盈利增添向上弹性。公司房地产业务主要分布于南京、镇江、苏州、昆山四市。据2017  年中报，预收售楼款期末值已达7.86  亿元，根据一年左右交房周期判断，预售款预计于2017下半年至2018  年结转为收入。按2016  年房地产业务毛利率33.43%计算，待结转的预售款对应约2.63  亿元毛利润。公司积极推进高速公路服务区经营模式改革，尝试自主经营和“外包+监管”两种模式，为业绩锦上添花。
        高分红高股息，首次覆盖给予“增持”评级，目标价区间11.0-11.7  元
        公司维持高分红政策，过去10  年平均分红率高达76.4%，每股股息复合增速约5.0%。2018/1/12  收盘价对应2017E  预测每股分红的股息率为4.76%。我们给予目标价11.0-11.7  元，基于：1）PB  估值法：公司在2015-2017  年的PB  中枢为2.09  倍，考虑公司因新建公路，资产负债率将上升，带动PB  小幅上行，我们在2.09  倍PB  基础上给予10%溢价，即基于2.3x  2018PB，估算目标价11.7  元；2）DCF  估值法：基于WACC=6.27%以及保守的增长假设，测算目标价为11.0  元。首次覆盖  “增持”评级。
        风险提示：长三角经济下滑、车流量增速低于预期、房地产销售低于预期。