中泰证券-保险行业2018年投资策略报告：如日方升，保险价值增长的确定性-180114

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        投资要点          
        【2018年保险投资逻辑一：寿险消费升级持续】    
        1、保险覆盖程度仍低。虽然在2016年全球寿险保费2.5%增长中，中国贡献了2.4个百分点，但中国保险尤其寿险渗透率和覆盖程度仍很低。政策推动和居民保障意识觉醒将确保未来持续增长。134号文短期使新单保费增长承压，长期将加速对于"真年金"产品的设计和销售，并显著提升寿险公司对长期保障型产品KPI的设定。2、长期保障型产品大有可为。人口老龄化和医疗费用支出增加在客观上要求商业健康险发展。我们预计以健康险为代表的长期保障类产品的短期增长中枢为20-30%，寿险公司之间竞争将出现分化，布局更早、代理人队伍销售经验更丰富的公司将获得更高的增长，预计上市寿险公司的增速为35%以上。3、渠道发展换挡，代理人渠道存优去劣。代理人队伍的强弱将决定各家公司长期保障型产品销售的前景，队伍的"扩量提质"并不是一句空话。预计2018年平安、太保、新华、国寿代理人人力规模的增速为15%、10%、36%、10%。保险公司对于队伍建设的要求也已经改变，队伍活动率、举绩率、绩优率等质量指标的KPI权重会上升。  
        【2018年保险投资逻辑二：价值增长确定性】    
        1、新业务价值提供20%增长中枢。我们预计2018年平安、太保、新华、国寿的新业务价值增速分别为24%、18%、22%、17%。新业务价值对于保障型产品增速的敏感度远大于对储蓄型产品的敏感度。2、内含价值20%增长中枢。我们预计2018年平安、太保、新华、国寿的内含价值增速分别可以达到24%、19%、19%、17%。3、内含价值增长主要来自于预计回报及新业务价值创造。每年9-11%不等的预计回报收益，是内含价值按照风险贴现率复利增长的确定性贡献。随着新业务价值近年来的高增长，新业务价值创造对内含价值增长的贡献度也显著提升。  
        【2018年保险投资逻辑三：业绩增长弹性】    
        1、准备金因素提升业绩弹性。预计2018年在750日曲线转而提升（预计10-20基点）的情况下，因折现率假设变化而少提的准备金至少能增加平安、太保、新华、国寿税前利润分别达15%、28%、51%、46%，弹性可观。2、剩余边际摊销贡献稳定利润。基于稳定的剩余边际摊销增长，以及准备金至少不再增提，我们预计上市保险公司平均业绩增幅将在50%以上。3、保险股股息率提升。盈利能力和偿付能力提升将有望进一步提升保险公司股利支付率，2018年业绩向上弹性充足，保险股股息率将更有吸引力。  
        估值与投资建议：寿险消费升级持续、价值增长确定性、以及业绩增长弹性，是我们继续看好2018年保险股投资机会的主要逻辑。得益于长期保障型产品占比提升，上市保险公司未来三年将获得确定性的内含价值增长，在内含价值预计回报与新业务价值创造的稳定贡献之下，内含价值未来将获得15-20%的稳定增长中枢。目前上市四大保险公司平均估值为2018年为1.1倍左右，仍处于较低水平。若以至少三年作为持股周期投资于保险股，获取内含价值内生增长的复利收益，我们认为保险股估值望继续提升至1.5-1.7倍！  
        风险提示：长期保障型产品销售情况不达预期；股票市场出现大幅调整；利率进入长期下行周期。