西南证券-山鹰纸业-600567-业绩高增长，龙头效应凸显-180115

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        事件：公司发布2017年业绩预增公告，预计  2017年实现归母净利润  20亿元，同比增长466.9%，其中Q4  单季实现归母净利润5.7  亿元，同比增长290.4%，全年由于设备折旧年限变更增加的净利润额为2.3  亿元；预计2017  年实现扣非净利润19.7  亿元，同比增长600.1%，业绩符合市场预期。
        受益行业景气度提升+自身成本优势，营收增长盈利增强。（1）2017  年环保趋势持续严格，不达标纸厂落后产能出清，供给收缩下纸价整体上行，带动业绩爆发。以公司主要纸种高强瓦楞纸为例，2017  年产品均价上升至4071  元/吨，同比增长52%；箱板纸2017  年均价4731  元/吨，同比增长46.6%。Q4  包装纸产量约90  万吨，吨纸盈利约600+元。（2）2017  年全国废纸均价约2489  元/吨，山鹰主要原料美废11#均价约257  美元/吨（约1655  元/吨），进口废纸价格远低于国废，因此山鹰相较于低进口配额的中小企业具有较大成本优势，促进盈利增强。3）在收购北欧纸业和福建联盛纸业后，公司的产能将达到500  万吨，18  年量价齐升将促业绩更上一个台阶。
        废纸进口持续趋严，龙头强者恒强。（1）2018  年前2  批废纸进口配额已经下发，审批总额261  万吨，同比减少90%，进口量缩减并向龙头企业集中趋势愈加明朗；随后《进口可用作原料的固体废物环境保护控制标准》正式下发，要求进口欧废纸中其他杂物占比不超过0.5%，达到美废标准的最高要求。2017  年我国废纸消耗量近8000  万吨，进口依存度高达36%，废纸进口趋严，一方面将倒逼中小企业采购高价国废，另一方面或催化木片/木屑制浆等代替废纸浆趋势。（2）山鹰纸业作为包装纸行业龙头进口配额优势明显，且具有上游废纸回收厂的资源，使得公司相较中小企业更易对废纸品质把控。即使废纸采购种类发生变化仍能在同业中保持成本领先；此外下游包装业务为公司开拓新成长空间，高附加值产品未来有望带来利润率的持续改善，行业龙头有望实现强者恒强。
        盈利预测与投资建议。由于2017  年11  月开始北欧纸业并表，我们上调盈利预测。预计公司2017-2019  年EPS  分别为0.44  元、0.56  元和0.65  元，考虑到今年还有新增产能释放，给予公司2018  年10  倍估值，目标价5.6  元，维持“增持”评级。
        风险提示：募投项目推进不及预期的风险；纸价出现大幅下跌的风险；收购联盛纸业进展不及预期的风险。