光大证券-协鑫新能源-0451.HK-民营光伏发电龙头，多举措突破资金瓶颈-180115

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        ◆中国最大的民营光伏电站运营商，具备自行开发、建设管理及运营维护的能力。公司自2014  年拓展光伏发电业务，实现装机规模快速增长。
        截至2017  年底，公司光伏装机达到6.0GW，其中并网装机5.5GW。2016年，公司获得360MW  领跑者项目，位列全国第三；250MW  光伏扶贫指标，位列全国第一。公司装机主要分布在中、东部地区，在限电严重区域装机占比仅约7%，限电问题较小。
        ◆受益于组件成本下降，依托设计院降低开发及运维成本：2017  年组件平均价格同比下降约30%，光伏电站的装机成本持续降低。同时，公司提升自行开发比例至90%以上，降低整体开发成本。受益于组件成本下降及自行开发项目占比提升，以及整合供应链体系和扩大采购量，2017年上半年公司新增电站单瓦造价同比下降约13%至6.3  元。在运营管理方面，公司通过项目技改提高发电效率，并运用区域运维中心模式实现集中管控，加强电站集中运营管理，有效降低运维成本。
        ◆多举措降低负债率及融资成本，为新一轮发展奠定基础：为配合公司的快速发展，提升综合融资能力，公司采用多元化的融资模式。17  年上半年，通过扩展传统融资渠道、提高议价能力，公司新增融资成本降低至约6.0%。同时，公司积极探索轻资产模式，通过出让部分项目的控股权以循环资本，并通过提供运维服务收取稳定的管理费用。此外，公司探索在不同层面引入股权投资者，提升融资能力并降低负债率。近期公司公告与太平金控的战略合作，及与苏民睿能的增资协议，分别在公司股权层面及子公司股权层面引入新的投资者，预计将降低公司负债率及融资成本，为公司新一轮发展打下坚实基础。
        ◆首次覆盖“买入”评级，DCF  目标价HK$0.80：公司作为国内最大的民营光伏发电公司，开发及运维成本持续下降，并通过多举措降低负债率及融资成本，突破资金瓶颈，有望保持新增装机高增速。公司当前估值18  年P/E  10.9x，P/B  1.4x。预计17-19E  收入、净利CAGR  为48%、138%。DCF  目标价HK$0.80，隐含18  年P/E13.8x，首次覆盖给予“买入”评级。
        ◆风险提示：行业竞争加剧，开发成本高于预期，融资成本高于预期