首创证券-电子行业简评报告：半导体无法调和的“矛盾”-210809

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核心观点两拨半导体行情：芯片缺货接力国产化替代半导体行情有2个驱动力，一是2019年开始的国产化替代，二是2020年底开始的产能紧张、芯片涨价。

目前看两个驱动力依旧持续，至少目前还看不到产能松动的迹象，这是半导体大涨的最大的基本面。

半导体公司的盈利能力在提升，估值就有提升的逻辑动力半导体毛利率自2019年Q1的23.2%上升至2021年Q1的31.6%。

ROE自2018年3.2%上升至2020年达到8.6%。

在芯片缺货涨价的景气背景下，半导体板块2021年业绩更好，2021年的ROE将有更加显著的提升。

半导体是成长属性（ROE不高但是持续向上），在盈利景气周期加速向上的过程中，既赚盈利的钱也赚估值的钱，ROE向持续上的过程中，会推动估值继续上行。

这是半导体板块高估值的底气。

半导体的股票面――“矛”：太较真就会错过二级市场大行情一个很现实的事实是：要是严格按照美股的对标公司，来比较A股半导体公司的估值，那么就会错过从2019年至今持续了2年多的半导体行情。

至少，从结果上来看是这样的。

半导体的实业面――“盾”：不划算的实业经济账以光刻胶为例，2020全球半导体光刻胶19亿美元，假设光刻胶净利润率20%，全球半导体光刻胶的净利润25亿元人民币，考虑到增长，未来5年到33亿元利润。

假设很远的未来，国内合计抢过来全球20%的份额(现在的全球龙头占21%)，也就是5~7亿元人民币利润。

那个时候属于稳态了，给予30PE，也就是150~200亿元市值。

确实有大逻辑、大背景支撑半导体估值高的背景一是中国半导体公司面向的主要是国产化替代驱动的中国市场，中国市场增速远高于全球。

二是全社会资源汇集的过程中，估值很难降低。

举国之力发展半导体这个确定性很高。

在如此高确定性之下，它必然是一个社会资源汇集的方向，在社会资源汇集的过程中，估值会一直居高不下。

三是国内的半导体公司是内资在定价，这个最重要。

中芯国际的PB港股1.78、A股5.3倍(20210808)。

历史上板块行情结束的前提条件1、业绩增速放缓，ROE不再上升，例如最近的白酒。

2、产业发展被证伪，例如互联网金融、量子计算等各种概念。

3、大机构、大基金都重仓了。

半导体板块目前还没有以上三个迹象出现。

投资建议推荐关注“技术赛道能够穿越牛熊周期”的半导体公司：斯达半导、思瑞浦、芯原股份、华虹半导体、富瀚微、兆易创新等。

风险提示1、业绩增速放缓，无法支撑高估值。

2、由于行情好，市场看到都是利好，为大涨寻找自洽的理由，“为赋新词强说愁”。