天风证券-中国电建-601669-水电建设龙头，储能及清洁能源运营迎发展机遇-210809

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全球水电建设龙头，抽水蓄能等储能建设业绩丰富，多元化转型有成效中国电建是全球水电建设排头兵，产业链一体化能力及业绩等方面有明显优势。

水电外，公司是我国风电、光伏（热）建设技术标准及规程规范的主要编修单位，亦是我国风电、光伏发电业务重要发起/推动/实施者。

公司在国内抽水蓄能（现阶段储能项目主要形式）规划设计及建设市场占据主导地位（国内规划设计份额约90%、建设份额约80%）。

工程领域在水利水电工程（含抽水蓄能）外，近年水环境治理、基础设施建设业务发展节奏较快。

此外，电力投资及运营、绿色建材等业务亦蓬勃发展，多元化转型有成效。

15年以来公司收入增速稳定于10%以上，其中工程承包占比超80%。

近年新签合同额延续较快增长，在手合同储备充足，近年订单收入转化节奏持续加快。

电力投资与运营业务发展或提速，资产负债表蕴含扩张空间支撑投资需求作为工程业务的重要产业链延伸，公司近年持续推进清洁能源为核心的电力投资与运营业务发展，效果开始逐步显现。

截止20年底，公司累计控股投运发电装机规模超16GW，其中风光水电占比超80%；20年该业务收入同增11%至189亿，15-20年收入CAGR超20%。

资产结构优化，盈利能力稳步提升，20年该业务利润总额/收入大幅提升3.1pct至13.2%，利润总额占公司整体比例达15.4%。

公司发展战略层面强调加快发展可再生能源业务，中国电建近期印发的公司新能源投资业务指导意见明确“十四五”期间新增控股投产风光装机容量目标30-48.5GW，中值对应25年末公司累计控股投运风光装机规模达46.1GW，20-25年CAGR高达47%。

同时21年计划投资额较20年亦有大幅增长，“十四五”电力投资与运营业务发展或提速。

21H19只基础设施公募REITs上市标志着我国公募REITs市场建设进入新时代，为基础设施资产持有方提供较好退出渠道。

电建体内沉淀较多高速公路特许权资产，公司可通过将特许权资产REITs化实现资产有效盘活，进而有效打开资产负债表扩张空间，支撑后续电力投资及运营业务新增投资需求。

此外，建筑央企降负债或告一段落，资产负债率继续下降压力或明显减弱，对电建等新增投资支出抑制或边际减弱。

分部估值给予21年目标市值1,045亿，首次覆盖予“买入”评级我们预计公司21-23年归母净利分别为91/106/119亿，YoY分别为13.8%/16.1%/12.6%（其中预计电力投资及运营21-23年归母净利25/29/34亿）。

我们采用分部估值法，水电及风光系能源规划设计建设等产业链一体化优势地位明显，且抽水蓄能等储能领域公司龙头地位明显，下游需求较优，认可给予21年9x目标PE，对应目标市值595亿（预计21年该业务归母净利66亿）；电力投资及运营业务清洁能源占比高，预计“十四五”公司投资保持强度，清洁能源占比及新能源占比进一步提升可期，认可给予21年18x目标PE，对应目标市值450亿。

综合我们给予公司21年目标市值1,045亿，对应公司21年PE11.5x，对应目标价6.83元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：战略执行弱于预期、电力及基建投资低于预期、减值风险、公司近期股票交易存在异动。