国元证券-经济衰退也许是个皇帝的新衣：我们在赌什么-210809

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报告要点：当前资产组合的奇怪之处是：如果债市上涨反映的是基本面衰退的预期的话，股市的近来韧性并没有与这种预期匹配上。

其实，当前债市的上涨也是预期推动的，其背后并无实质性的增量资金：1）货币政策尚未实质性宽松，从这一政策基调看，基本面的衰退很可能并未发生，只是停留在预期层面；2）衰退预期可能源自于两个线索：疫情的加剧和中美关系的恶化。

但这两个线索也许并不真实，这次的股市根本没有动，且股市的结构也不支持这两个衰退逻辑：1）A股上：近2个月的医药生物板块的收益率是负的；2）美股并没有出现丝毫调整，中美关系这个逻辑也不自洽。

这次的资产组合的确非常蹊跷：1）不可预期的事件冲击是在周期的什么位置发生的，的确会造成股票市场的下跌幅度及持续性的差异；2）当前的融资周期总体在偏低的位置，这时股市面对黑天鹅冲击的反应本应偏大，这导致当前的股债齐涨更难解释；3）如果真的存在黑天鹅，这只黑天鹅并不纯粹，从长端利率明显先行于短端利率的调整看，市场早应预期到了这只黑天鹅，但权益市场却没有反应。

唯一自洽的理由是：市场认为货币会宽松，却不知货币为何宽松：1）在货币这个维度，债市代表着现象，股市代表着逻辑；2）7月的降准触发了货币宽松的预期，但市场找不到逻辑，因此股票市场没有贸然行动；3）关于美债利率，也是因中国债券收益率下行而被带下去的。

很明显，这个市场预期是不稳定的，在跟随策略上我们应浅尝辄止：1）没有逻辑的市场趋势都是短期的，尤为可怕的是：我们不但为趋势找到了事后逻辑，还在不断强化该逻辑，这只会导致一个离心力越来越大的市场；2）事先赌政策的未来动作这个事情在过去发生过数次，但几乎每次都在事后被印证是错误的。

当前的风险也许是皇帝的新衣，权益市场应该是冷静的，但利率债却越来越脱离地心引力。

风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。