华泰证券-温氏股份-300498-骨干绑定，股权激励助力业绩增长-180117

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        核心观点：公司核心骨干人员利益绑定，股权激励助力未来业绩增长
        1  月16  日晚，温氏股份披露公司上市以来首份限制性股票激励计划（草案）,拟向激励对象以13.17  元/股的价格授予不超过10035  万股的限制性股票。在国内生猪养殖行业整体步入规模化、集中度快速提升的背景下，我们认为该计划有利于公司长期绑定核心员工利益，在未来三年生猪出栏量快速增长的时期，帮助公司巩固龙头地位。
        广覆盖面叠加稳增长考核指标，健全和完善公司长效激励约束机制
        公司本次股权激励计划广泛覆盖公司董事、中高层管理人员、核心业务人才共2559  人，分三年期解锁（40%/40%/20%），并设立了稳增长的考核解锁条件：2018-2020  年商品肉猪销售量较2017  年分别增长不低于12%、30%、55%，同时公司2018-2020  年相比同行业对标上市公司加权平均净资产收益率高3  个百分点。我们认为本次股权激励计划授予价格按照市价5  折发行，且设置的三期解锁条件相对较为合理，有利于公司吸引和留住核心人才，并且保障了公司未来三年生猪产能释放的速度以及成本管控能力。
        冷冬、通胀造就节前行情，乐观看待18  年猪价，公司头均盈利240  元左右
        2017  年全国能繁母猪存量全年持续下滑，产能低位形成猪价的有力支撑；而环保整顿随着2018  年年初的环保税出台成为日常规范行为，在各地方政府主动约束下以往扩产较快的中小养殖场难以形成有效补栏；再次从规模养殖场投建进度来看，规模补栏形成的产能还要到2018  年下半年甚至2019年才完全释放，且按照规模场的配种规律往往是开春后才配种，2018  年上半年就形成大批量出栏补充的可能性不大；最后由于玉米价格，补充维生素价格等饲料组分的价格目前都处于高点，猪价成本支撑逻辑很强。因此我们预计2018  年上半年生猪均价将维持在15  元/千克左右，2018  年全年来看生猪均价在14  元/千克左右，对应温氏头均盈利240  元左右。
        黄鸡业务18  年景气向上，公司只均盈利3  元左右
        目前H7N9  禽流感的影响已经消失，而黄鸡的整个养殖周期从父母代传导至商品代出栏需要约9-12  个月，所以公司将持续受益于2017  年整个黄鸡行业产能的深度去化，我们预计公司2018  年黄鸡业务只均盈利为3  元/只。
        股权激励激发潜力，生猪稳步增长，黄鸡盈利修复，维持“买入”评级
        我们预计公司2018-2019  年生猪出栏为2200/2640（前值2300/2750）万头，黄鸡出栏7.0/7.5（前值8.0/8.5）亿只，且归母净利润受到激励计划股权期权摊销费用的影响将出现下降，故相应调整2017-2019  年公司归母净利润为70.43/78.11/82.86  亿元，  对应EPS  1.32/1.47/1.56  （  前值1.16/1.74/2.10）元。在2018  年国内生猪养殖行业继续保持高盈利的背景下，并考虑到公司大范围股权激励带来的业绩增长潜力，对比牧原2018  年23.43  倍PE，我们给予公司2018  年20-21  倍（上调）PE  的估值水平，对应2018  年目标价29.40-30.87  元，维持“买入”评级。
        风险提示：养殖业务面临环保压力；猪价大幅下跌。