安信证券-12月全社会债务数据综述：金融去杠杆力度超预期，目前仍难对债市乐观-180116

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        在过去的一个月中，国内债市表现不佳，10  年国开收益率突破5%，10  年国债收益率亦接近前期高点；这与我们的判断一致（详见《全面去杠杆进行时，推荐滞胀下的配置——11  月全社会债务数据综述》，2017-12-16）。除了观点准确外，我们所给出的逻辑也是市场上最为完备的。我们再次强调，任何资产价格都由供需决定，债券的价格亦取决于融资需求（即供给）和资金供给（即需求）；2016  年底以来债券熊市的决定力量来自于资金供给的持续萎缩，即在金融去杠杆下购债需求大幅减少；融资需求在此期间也在震荡回落，但幅度较小。也就是说，本轮债券熊市的核心矛盾在于购债需求的萎缩，而非以往常见的融资需求上升，这可能是所谓传统框架失效的症结所在。
        12  月全社会债务数据显示，中国仍处于较为全面的去杠杆状态。
        实体部门（家庭、政府、非金融企业）杠杆水平在7、8  月份反弹后，9-12  月连续回落，并再创新低；这与12  月通胀水平的整体回落相符，12  月CPI  同比增速录得1.8%，略高于前值1.7%，PPI  同比增速录得4.9%，较前值5.8%有较为明显的下降。即将公布的数据有望显示，2017  年四季度GDP  平减指数会低于三季度。从现有数据分析，至少在2018  年年中之前，实体部门的杠杆会进一步去化，对应通胀压力不大；目前市场上对于通胀上升的预期将被逐步证伪。与实体部门相比，金融去杠杆的力度超出预期，这是我们目前仍难对债市乐观的核心原因。合并来看，中国经济仍处于一种实际产出下行下的减量博弈状态，推荐滞胀下现金为王的资产配置策略，建议投资者关注持有资产产生的现金流，而非资本利得。对于债券而言，在滞胀的中后期随着融资需求主动下降，长端利率债收益率会触顶回落。目前来看，我们认为债市确定性走牛需要两个条件，一是实体部门融资需求的持续回落，二是金融机构去杠杆接近尾声；目前来看，第一个条件已经具备，第二个条件则仍需等待。
        风险提示：有重要因素未列入分析框架。