天风证券-大北农-002385-如何理解大北农科技战略-180117

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        1、公司是什么样的企业？——服务农业的高科技企业
        从实际经营来看，公司是一家知行合一的企业，科技创新是公司的立企之本，公司本质上是一家服务农业的高科技企业。2013  年来，年均约5  亿元的年研发支出，远超A  股所有农业企业。科研投入给公司带来高端猪饲料、种业、动保等高壁垒、高毛利的业务收入，成为公司的核心竞争力。
        2、公司成长空间在哪里？
        1）养殖规模化推动高端猪饲料行业集中度提升，高端猪饲料市场待开发。由于配方研发及生产工艺相对复杂，年出栏50  万头以下养殖场自建饲料厂不具备明显经济效益。在可预见的8-10  年内，约70%的生猪存栏都将是高端乳猪料的目标市场。其中，作为公司目标客户的中小规模养殖场，对技术服务需求大，粘性强，使得公司市占率的提升成为可能。2）生物育种研发领先，静待市场开放。公司在生物育种领域投入多年，研发成果遥遥领先业内同行。目前，公司已经完成抗虫、抗除草剂转基因玉米、大豆育种的商业化准备。当前，转基因玉米、大豆商业化育种的政策松绑趋势渐明。一旦政策落地，将为公司打开一片蓝海新市场。
        3、如何保证成长？——普遍持股，以机制推动战略落地及销售模式升级
        1）股权共享模式：公司充分信任充分授权自主创业的事业平台、资智股份化的理念，带来了员工的普遍持股与利益绑定。2017  年，公司将最有饥饿感的85  后骨干提拔成片区负责人，并将新一期股权激励计划全部授予1484  名中层业务骨干。通过将股权激励行权与盈利目标相挂钩的方式，中低层员工工作面貌焕然一新，激发新一轮创业热情。
        2）销售模式升级：公司销售人员从高峰时的16318  人下降到16  年的9650人，凭借企业文化带来的执行力以及人才储备的优势，以技术服务落地猪场服务，目前公司直销比例已超60%。不仅带来费用率下降，而且人均绩效提升显著，推动ROE  在2017  年明显抬升。销售策略的改变与落地，预计将推动公司高端料市占率在未来三年从当前8%提升至20%！
        4、投资建议：公司的本质是服务农业的高科技企业，养殖规模化为公司高端料市占率的提升提供了契机。生物育种领域的积累为公司长期成长储备了空间。通过员工普遍持股、提拔年轻业务骨干、将股权激励与业绩发展目标相挂钩，实现经营模式的转型与效率提升，是公司实现当前新一轮增长的根本保证。我们预计，公司2017-19  年归母净利润分别为12.4、16.1、19.55  亿元，对应EPS  分别为0.29、0.38、0.46  元，同比增长40.49%、29.88%、21.41%。当前股价对应2018  年业绩仅17  倍市盈率。给予2018  年24  倍市盈率，6  个月目标价9  元，维持“买入”评级。
        风险提示：政策风险；猪价大幅下跌风险；饲料销量不达预期风险；