光大证券-索通发展-603612-国内商用预焙阳极行业龙头待起航-180117

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        ◆商用预焙阳极行业龙头，目前共计拥有产能86  万吨。公司自2003  年成立以来，主营业务一直是预焙阳极（唯一下游是电解铝），目前在山东德州（出口）和嘉峪关（内销）设立三大生产基地，共拥有产能86  万吨，居行业首位，2018  年预计再新增产能90  万吨。公司近7  年来经营未出现过亏损，在2016  年行业最差的时期，仍保持盈利积极扩产，2017  年受益于预焙阳极价格上涨，业绩预告实现归母净利5.49  亿元，同比增长517%。
        ◆预焙阳极和石墨电极在产品特点和产业组织结构方面有重大不同。预焙阳极和石墨电极虽然都属于炭素产品，但存在三大重要差异：1）生产周期：预焙阳极1-2  月达产，石墨电极4-6  月；2）行业集中度：预焙阳极CR1为4.3%，石墨电极CR1  则达30%；3）占核心下游的成本：预焙阳极占电解铝成本的15%，石墨电极在年初涨价之前占电炉钢炼钢成本的2%。
        ◆取暖季限产供给更紧，环保高压将成为常态。“2+26”地区限产预焙阳极产能664  万吨，若天气状况较差，实际限产力度将更大，影响全国产能将超过27%，取暖季期间的供给将更加紧张。2017  年环保督查趋严，前11  个月全国预焙阳极开工率75%，其中商用受影响较大，开工率约65%，配套开工率86%，未来环保高压将持续进行，预焙阳极供应仍将偏紧。
        ◆与下游合资扩大产能，股权激励优化治理。公司（51%）与魏桥铝电（20%）、山东创新（29%）共同增资创新炭材料，拟建设年产188  万吨预焙阳极项目，第一期60  万吨产能预计2018  年中投产，产品内销为主。公司（80%）与马来西亚齐力集团（20%）合资建设30  万吨预焙阳极项目，预计2018  年底投产，产品出口为主。公司给管理人员和核心骨干实行股权激励，这将极大地调动员工积极性，优化公司治理。
        ◆盈利预测与投资建议：公司充分享受预焙阳极价格上涨带来的业绩提升，产能逐步扩张，配合股权激励和成本控制等措施，我们看好公司的长期发展。上调公司17-19  年的盈利预测，归母净利润分别为5.49、6.57、8.01亿元（原为5.22、5.44、7.37  亿元），对应EPS  分别为2.26、2.70、3.30元/股。结合相对估值和绝对估值结果，认为公司合理目标价为56.70  元，维持“增持”评级。
        ◆风险提示：1）采暖季限产不及预期；2）新建产能投产不达预期等。