中泰证券-固定收益年度策略报告：天火燃丹鸟，望眼待涅槃-180117

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        投资要点
        我们认为，在金融监管趋严的大背景下，债券市场就如同一只浴火重生的凤凰一样，尽管在目前这一时点依然承受着银行业务收缩的阵痛，债市难觅趋势性机会。但当天火燃尽凤凰涅槃之后，更加规范的银行与资管业务将会使得社会融资结构更加合理，社会融资成本趋于下降，届时债市也将回归基本面，利率也将随之出现下行机会。我们对18年的债券市场的几大影响因素做出如下几点展望：    
        海外市场方面，我们认为美联储循序渐进加息，欧央行保持相对宽松的格局仍会延续，而美联储加息与缩表的进程对国内的影响并没有那么大，人民币虽然长期依然有贬值压力，但并不意味着一定要跟随加息加以应对；    
        18年宏观基本面延续17年下半年以来的稳中趋缓格局，出口继续随美欧复苏而向好；房地产投资虽能受到棚改货币化与租赁房建设两大"新政"的提振，但随着房地产销售逐渐转负，投资增速也将小幅回落；制造业投资和消费趋势走平的概率较大；而基建投资随着监管继续加强，增长概念淡化，投资资金来源和投资意愿均将弱化，从而带来投资增速的小幅走低。虽然经济增长的下降不足以引发货币政策为此宽松，但融资结构的调整，房地产、地方融资平台等对融资利率容忍度较高的高融资需求主体的融资需求下降，或将助推社融增速向M2增速收敛，长期来看有助于无风险利率下行。    
        18年通胀受到油价和食品价格等影响，中枢水平或较17年有所提升，但考虑到全球总需求未见明显起色，一般消费品价格上涨动力不足，PPI向CPI的传导路径并不顺畅，通胀无需过度担心，也不足以构成货币政策收紧的导火索。    
        17年流动性分层的格局在18年或将进一步深化：央行向银行投放的基础货币继续保持平稳，狭义流动性无忧；但受到期限错配、资金投向等限制，银行的信用扩张意愿将大幅度收缩，广义流动性的紧张或将使得债市继续延续15-16年的逆过程，债市主导机构从广义基金回归银行，被压缩到极致的期限利差和等级利差逐渐恢复。    
        信用市场方面，产业债基本面改善，18年供给压力无须过度担忧，但需关注部分融资承压，超额利差与基本面走势背离的行业；强监管下，虽有担保方式的转变，但18年城投平台再融资承压。整体来看，信用债也将受到资管行业收缩的负面影响，而产业债的信用风险相对可控，弱资质城投债的配置价值比民企更高，过剩产能的配置价值比房地产更高。在收益率相同的情况下，过剩产能债安全性高于城投债。    
        基于以上几点判断，由于银行业务规范对于银行信用收缩的效果立竿见影，我们认为目前债市的主要矛盾依然是银行业务收缩与社会融资需求缓慢下降的组合，广义流动性冲击使得债市难以出现趋势性机会。而在银行收缩过程中，两类资产可能会表现相对更好：一类是以基础货币配置资金为主的国债；一类是当同业存单规模逐渐萎缩后资产端起到替代效应的短久期信用债。而从长期来看，银行广义流动性的收缩不可能不对实体经济产生影响，当非标受限的效应逐渐显现，银行的资金投向更加纯粹之时有助于降低全社会融资成本，加之银行的业务逐渐规范，银行对非银的信用收缩接近尾声重新达到平衡之后，则有可能出现社会融资需求速度快于资金供给收缩速度的局面，届时利率将重新迎来下行机会，建议关注广义社融的回落速度。  
        风险提示：监管政策超预期，预测方法由于方法局限性与真实情况存在偏差