天风证券-网宿科技-300017-毛利率趋稳，等待价格企稳时点，CDN龙头再扬帆-180118

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        事件：
        公司发布  2017  年业绩预告，预计全年归母净利润  7.5-8.5  亿元，同比下滑40.02-32.02%。17  年第四季度公司业务量、收入和毛利率环比继续提升。
        我们点评如下：
        CDN  行业价格竞争趋缓，小厂商逐步清理整合，行业竞争格局有望持续改善。行业发展不断证明，CDN  行业有较高门槛，规模效应至关重要。
        近两年的行业发展看，带宽规模要达到  T  级别才能承接足够业务量实现合理的带宽复用，带宽复用率直接决定  CDN  业务毛利率。因此  CDN  行业前期投入较大，行业存在较高资金壁垒和先发优势，新进入者现金流压力较大，前期风投支撑的小厂商在激烈的价格竞争中持续亏损。17  年下半年以来，规模较大的  UCloud  和白山云等先后宣布不再  All  in  CDN，七牛云被阿里入股，行业清理整合加速。从行业价格看，17  年  Q4  价格基本稳定，叠加复用率持续改善，推动公司收入和毛利率季度环比持续提升。
        行业大逻辑看，国内网络流量持续  40-50%快速增长，CDN  覆盖率仅  17.2%（信通院统计），相较欧美成熟市场仍有较大提升空间。网宿科技凭借稳定的网络质量、长期的大客户关系以及网络中立性的优势，市场份额基本维持在  40-50%。关注行业价格企稳时点，CDN  业务有望重拾业绩高增长。
        运营商家庭宽带持续覆盖、提速降费不断推进，网络基础设施不断升级带动高清视频、直播等大流量应用快速发展，推动国内网络流量持续  40-50%快速增长。当前中国互联网格局快速向  BATJ  等巨头集中，网宿科技中立的网络对与阿里系、腾讯系有竞争关系的互联网企业有较强吸引力，加之公司领先的  CDN  技术、网络质量和服务体系，市场份额稳定在  40-50%左右。但仍需注意阿里  17  年  12  月底启动新一轮降价，金山云、华为云切入公有云和  CDN  市场，行业价格战尚未结束，关注市场价格企稳时点，价格回复正常水平后，网宿科技有望重享网络流量的持续高速增长。
        收购海外标的带来短期并购费用，业务整合、新产品研发投入等带动短期费用有所上升。公司一直以来费用控制能力较强，短期影响消除后，公司费用率有望回复正常水平。
        公司二季度完成海外标的的并表，收购中介费用约  4500  万元，同时公司加强海外渠道整合和产品研发，短期费用率有所提升。随着公司海外布局持续推进，收入贡献逐步显现，费用率有望回复正常水平。
        投资建议：
        CDN  行业格局持续改善，价格战有放缓的趋势，关注行业价格最终企稳时点。网宿科技凭借技术、网络质量、服务体系以及网络中立性保持了较强的核心竞争力，市场份额维持在  40-50%左右。价格企稳后，公司有望重享网络流量持续快速增长，预计公司  17-19  年净利润分别为  8.04、8.59、11.33亿元，对应  18  年  31  倍，维持“增持”评级。
        风险提示：行业价格竞争程度超预期，海外节点建设和整合进度低于预期