西南证券-中教控股-0839.HK-民办高教领跑者，内生外延齐并进-180118

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        投资要点
        投资逻辑：公司是质地优异的民办高教集团，拥有在校生  7.6  万人，联交所领先，计划多途径打破学额限制，实现年均20%的内生增长。旗下三所学校综合排名第一、学费第一、平均录取分第一，均属于综合竞争力排名第一。2018  年是集团上市后，新建学校、收购学校的第一年，也是预期差存在显著差异的年份。四家基石投资者（IFC、GIC、惠理、景林）以6.45  港元/股深入参与。
        高等教育行业备受政策支持，未来市场整体增量重点看毛入学率提升情况。我们预计，未来民办高校市场规模将保持7.8%的复合增速，到2021  年达到1390亿元市场规模。高等教育中民办学校渗透率将不断提升，增量市场将主要由民办高校承接。其中，受益民办高教集团主要看两点：一是是否上市；二是所在区位。区位主要看三点：1）学校所在省份毛入学率增量；2）学校所在省份未来3-5  年高中毕业生增量；3）当地GDP  情况。据我们统计，最受益省份主要有广东、云南、山东、湖南等省。
        作为行业顶尖高教集团，公司拥有“四好”优势，已基本实现好声誉→好学生&好老师→好声誉的良性循环。好生源：旗下学校实现全国招生，相较一般民办高校在临近省份招生有显著优势，学校平均录取分数线普遍高于省控线，好生源有保障；好课程：本科、专科学科覆盖率高达97.7%和91.9%，全国之最。收费最高的优势学科收入占比提高趋势明显；好老师：师生比合理，高学历双师比例高；高就业率：学校首创的校企合作保证学生就业质量好，初次就业率达92.8%。
        2018  年，集团大发展窗口期。超预期的核心要点：1）多途径打破学校高利用率限制。广东白云学院新开校区预计于2018  年9  月投入使用，学校容量一万人；江西科技学院提高走读生比例；2）收入结构优化。目前收入占比仅为2%的配套服务收入将有可能持续增加（同行业教育集团配套服务收入占比最高为31%）；3）赋能式收购意义凸显。高教行业收购主体众多，优质学校作为收购主体在投前-投中-投后有天然优势。
        估值与评级：公司是国内领先的高等教育集团，未来有望通过持续的内生成长和外延并购不断巩固行业领先地位。不考虑外延并购影响，我们预计公司2017-2019  年归母净利润复合增速为20%。结合可比公司估值，我们给予2018年27  倍PE，对应目标价为9.35  港元/股（7.79  元人民币/股），首次覆盖，给予“买入”评级。