东吴证券-固收专题：从地方经济数据“挤水分”说起-180118

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        摘要    
        地方经济数据"水分"从何而来？长期以来GDP主义主导下的地方政绩观使得地方经济数据存在造假的动机和可能。GDP数据和财政数据需要区分开讨论，因为两者在统计实践中的产生原因和造假方式存在根本性的差别。基于现行的分级核算制度，地区GDP之和总是超过全国GDP，主要有两个原因：一是地区之间存在重复统计；二是在GDP核算中，国家与地区使用的基础资料不完全一致。地方GDP数据造假主要采取虚假填报的做法。而财政数据造假通常是为了配合GDP造假行为，通常有虚增空转、先缴后返及借款交税、虚构应税事项和虚假拆迁等三种方式。  
        地方政府为何自曝家丑"挤水分"？地方政府自曝家丑"挤水分"有三个原因：1）"高质量发展"的客观要求；2）全国GDP统一核算改革带来的压力；3）中央或者上一级政府部门已经提前发现并掌握了较严重的地方数据造假情况。辽宁案例表明，地方政府主动"挤水分"并不意味着中央补助的大量增加。2015年辽宁省主要是通过压缩一般性支出、增加调入资金、争取更多中央转移支付三种方式来平衡预算缺口，对应的资金增量分别为：599亿元、382.06亿元和147.59亿元。  
        地方政府数据"挤水分"有何影响？我们从统计指标、地方经济增长和地方财力三个维度详细解读地方统计数据"挤水分"的可能影响。统计指标方面，我们认为对全国口径的GDP增速和工业增加值增速影响较小，对固定资产投资增速影响较大；地方经济增长方面，辽宁、内蒙古和天津三个案例都表明，"挤水分"前后经济增长明显承压；地方财力方面，"挤水分"对于地方财政支出特别是基建支出存在较大冲击。  
        对于"挤水分"事件的思考总结。尽管2012年以后地方政府GDP加总超出全国GDP的差额已经越来越小，但是根据2016年数据计算，两者之间仍有近3万亿缺口。这意味着除了已经爆出问题的辽宁、内蒙古和天津外，从全国范围看，地方政府仍有"挤水分"的空间和需要。考虑到地方经济数据下调意味着地方GDP规模和综合财力的大幅收缩，进而导致负债率和债务率的上升，对于城投债估值存在较大冲击，我们判断今年上半年城投债利差仍有进一步走阔的压力。此外，在严控地方政府债务背景下，地方政府"挤水分"将使得债务融资压力进一步上升，地方政府盲目投资的"基建冲动"有望得到进一步遏制，我们下调2018年基建投资增速预测至10-13%，基建投资对经济增长的贡献进一步减弱。  
        风险提示：个别地方政府GDP和财政收入增速大幅下滑，债务率上升过快，地方债务出现信用违约事件。