东吴证券-证券行业：结构主动优化，龙头集中度提升~观海外投行兴衰，悟国内券商未来-180117

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        投资要点    
        国内证券行业现状：同质化严重，二级市场相关度过高，集中度有待提升：近两年来随着市场成交持续低迷和佣金率不断下滑，券商经纪业务收入占比下降，不再是单一最大收入来源，行业业务结构被动均衡化。虽然券商经纪业务占比下降，但是占比提升的信用业务、自营业务与经纪业务一样直接受二级市场波动的影响，相关性过高导致业绩波动较大。从金融各子行业的集中化程度来看，2016年，券商CR5的净利润合计占比23%，远低于银行CR5的46%、寿险CR3的39%、财险的63%。长期来看，分类监管和创新业务向大券商倾斜的背景下，大券商的集中度提升的趋势仍将持续且有较大空间。  
        未来券商业务结构主动优化，机构业务、场外业务等占比逐步提升：成熟金融市场的一流投行经历较长的发展历程，行业格局变迁经历三个阶段：第一阶段：政策变化推动行业收入结构被动变化；第二阶段：新产品和业务模式出现，主动追求更高收益；第三阶段：金融危机后风险与收益并重，投行形成差异化竞争格局。中国金融市场格局已经开始变化，现金产品化和机构化水平提升，券商业务结构也已被动均衡化，对标海外，目前处于第一阶段向第二阶段过渡时期，未来机构业务、场外业务、主动资管业务将逐步起航，行业业务结构将进入主动优化进程。  
        龙头券商掌握更多创新业务竞争要素，集中度将继续提升：参考海外投行，收入和业务结构在过去的金融危机中历经波折和变化，高盛、大摩、嘉信等公司也因此形成了各自差异化的竞争优势。从各业务来看，投行业务、机构客户服务、投资管理、投资与借贷四项海外投行主要业务的核心竞争要素体现在资本金、定价能力、客户资源和国际布局四个方面。以上核心竞争要素更多的掌握在国内龙头券商手中，享有先发优势，未来行业集中度将继续提升。    
        投资建议    
        过去两年证券行业监管全面革新，近期监管环境发生边际变化释放正面信号。目前券商板块平均2018年市净率为1.59倍，其中大券商市净率为1.48倍。券商的市净率底部比其他金融机构更为明确，具有较高安全边际。通过对海外投行主要业务的分析，龙头券商具有更强的竞争力和更高的起点，行业集中度提升的趋势仍将持续且有较大空间。建议重点关注未来有望成长为行业新龙头的华泰证券。  
        风险提示：1）市场低迷带来的业绩和估值双重压力；2）监管层和政策对行业的影响超预期；3）外资投行竞争压力；4）海外投资风险。