天风证券-证券行业：场外期权业务的实质，盈利模式，利润空间和对券商的意义-180119

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        场外期权的需求：主要来自于风险对冲的需求
        需求的空间大小和合理性是该项业务能否取得大发展的决定因素，场外期权的主要需求来自于风险对冲：实例  1  为商业银行结构性理财对冲需求，实例2  为来自于锁定买卖股票价格的需求，实例  3  为银行防止股票质押业务穿透质押比例的对冲需求；
        场外期权的实质：使用复制和合成的方式满足对于风险对冲的需求
        场外期权的实质是用复制和合成的方式来满足对于风险对冲的需求。
        由于不同交易主体对于收益结构的需求是个性化的，对于风险对冲的期限和标的（股指，个股，商品或是其他）要求也有所区别，因此场外期权应运而生，空间广大。
        大部分场外期权可以用欧式看涨，看跌和数码期权  3  种基本的模式进行复制和合成，只有小部分特殊结构的场外期权没有解析解，但是广泛运用的MONTE  CARLO  模拟数值解。
        券商场外期权业务的利润来源：期权费和对冲成本之差
        场外期权对冲的方式是  delta（期权对于标的物的一阶导数）对冲，即只保留不大于某一阈值的  delta，同时兼顾考虑其他的希腊字母；
        券商对冲的费用来自于对于标的的高买低卖。期权费和对冲费用的差异核心在于标的波动率，个股期权利润率高于股指期权；
        场外期权对券商是一项好业务，强者的报价优势显著
        我们认为龙头券商能够在场外期权业务上上获取长期稳定的利润，原因在于：只有券商能够同时使用个股和股指期货在内的工具复制期权以进行对冲；券商用  delta  对冲的方式控制住敞口风险，赚取的是定价波动率和实际波动率的差异，是一个稳定的非趋势性的盈利模式；头部效应使得龙头券商能够聚集较多交易对手方，具有报价优势；
        2017  年场外期权行业格局和利润空间预测
        2017  年以来场外期权名义本金和交易笔数稳步增加，交易对手方以私募，银行和期货公司为主，期权费用  70%来自于个股期权，中信，中金和国信2017  年以来均位列每月新增名义本金前  5  位；  我们通过  roe  以及个股和股指的  delta  假设对该项业务  2017  年的利润进行测算，预计  2017  年该项业务创造净利润  33-50  亿元；
        中信等行业龙头  2017  年该项业务的净利润预计在  10  亿元左右，约占其全年净利润的  7%，对利润的增厚效应较为显著。继续首推中信证券；
        风险提示：市场大幅波动，监管严厉程度超预期