国金证券-中青旅-600138-股权划转迎估值提振，复盘景区议成长空间-180114

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        投资逻辑  
        股权划转后公司将迎来新的局面：从资金和资源层面看，以金融为主业且资源丰厚的光大集团能够为中青旅提供进一步的资金或资本运作支持。从经营层面看，光大集团在旅游产业的运营能力相对薄弱，未来存在光大集团以中青旅为平台进行旅游项目投资和整合的可能。  
        公司核心资产增长空间较大，乌镇西栅升级为文化会奖小镇客单价有提升空间，古北水镇开业四年仍在成长阶段：1）乌镇：从观光度假向文化会奖小镇转型升级，平滑淡旺季，存量的业态和项目更新带来门票提价和人均客单价存在提升空间。增量的南栅和北栅的未开发用地为乌镇提供后续想象空间。2）古北水镇：客单价达到乌镇2倍，从持续改善的交通条件、占地面积、房间数等情况来看成熟期接待量能够达到400-500万人次。同时随着节事活动、宣传推广和文化导流的效应客单价仍存在上升空间。  
        公司景区开发经营的护城河进一步加固，核心资产溢价属性增强：公司存量两大景区乌镇和古北水镇的天花板会随着项目业态更新、客单价提升而有充足的提价空间。同时从行业的资金、资源、管理、人员等多要素来看，公司在景区的开发运营领域已获得一定护城河高度，理应给与超过自然景区平均25X估值的溢价。    
        投资建议  
        目前测算公司2017E-2019E的业绩为6.58/7.6/8.5亿元，增速为36%/17%/12%，EPS分别为0.91/1.05/1.18元，对应目前股价的PE分别为25/21/19倍。目标价28-29元/股，维持买入评级。    
        估值  
        综合考虑中青旅的历史估值和STOP估值法来看，公司估值处于被低估水平。PE中位数和平均值分别为32X/34X，公司的合理估值为30X。STOP估值法测算下公司的目标价为28-29元/股，目前安全边际较高。    
        风险提示  
        极端天气及不安全因素发生；景区项目的经营和股权存在不确定性；濮院等新项目推进不达预期；遨游网业务受市场竞争环境影响业绩持续亏损