国金证券-老百姓-603883-加速全国扩张步伐，并购整合效益显现-180115

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        投资逻辑
        政策变革推动药品零售市场集中度提升。医药流通领域整治，零散药店利润空间受挤压，连锁药店有机会获得更多的市场；仿制药一致性评价将大幅减少化药品规，供选择的产品减少有利于渠道商集中。
        处方外流背景下，医药零售市场有望扩容千亿。公立医院降低药占比、药品零加成推动处方外流。预计药店承接的处方外流规模可达千亿，其中自费药品可外流600  亿左右，慢性病用药可外流450  亿左右。
        老百姓是全国性的药品零售龙头企业，近几年收入增速明显快于整体零售行业平均增速。目前公司经营网络覆盖全国17  个省份，门店数已达1924  家。2016  年公司收入达61  亿元，归母净利润达2.97  亿元。11  年至16  年公司收入复合增速为20%，归母净利润复合增速为24.6%。
        公司战略性布局稀缺大店，社区中小店的拓展空间大。大店的价值在于更大范围形成品牌效应，一家大店可以带活若干小店。公司大店的收入贡献比重明显高于同类公司，拓展中小店的空间大。公司医保门店占比达到78%。
        上市后加快并购速度，并购整合效益有所体现。目前药店行业处于跑马圈地、抢占市场的阶段。公司积极并购地级市连锁药店小龙头。近两年的并购项目估值从并购时15X—20X逐渐下降到10X—15X，项目整体效益提升。
        投资建议
        我们认为公司将成为全国性的连锁药店龙头企业。1）医药流通领域的整治和仿制药一致性评价，将加快药品零售行业存量市场的整合。同时处方外流趋势下医药零售市场面临扩容；2）公司在全国加快布局，近年收入增速明显高于行业平均。战略性布局稀缺大店，社区中小店的拓展空间大。积极并购地级市连锁药店小龙头，在重要地级市逐渐形成区域规模优势。医保门店占比达到78%。不断完善全国物流配送系统，提高整体的供应链管理效率。
        考虑到公司的新增门店和平效提升，预计摊薄后17-19  年EPS  为1.355、1.66、2.03  元，归母净利润分别同比增长30%、22.35%、22.34%，当前股价62.3  元分别对应估值为46x、37.6x、30.7x。考虑到药店行业的渠道价值、龙头企业抢占市场的先发优势，给予公司一定的估值溢价。公司未来6-12  个月67  元目标价位，相当于2018  年40  倍PE，给予“增持”评级。
        风险
        老店同店增速放缓；新店培育期拉长风险；并购项目整合效益低于预期。