东吴证券-宏观固收每周思考：地产公司债融资关键词，进一步放松+小幅-180121

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        摘要    
        服务业对经济增长的贡献有多大？1）经济二次转型过程中，服务业的主体地位愈发凸显。2017年，服务业增长对国民经济增长的贡献率为58.8%，拉动全国GDP增长4.0个百分点，比第二产业高出1.5个百分点。2）服务业新动能的快速发展，增强了经济增长的韧性。2017年，驱动新动能发展的信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，科学研究和技术服务业三大门类拉动第三产业增长2.3个百分点。3）服务业在就业、投资和引进外资等领域的作用值得关注。2017年前三季度，全国规模以上服务业企业从业人数占全部规模以上企业新增就业人数的91.8%，高于第二产业83.6个百分点。2017年服务业占全部固定资产投资比重达59.4%，高出第二产业22.1个百分点。2017年服务业实际使用外资金额同比增长13.5%，占外资总量比重达72.5%。    
        地产公司债融资关键词：进一步放松+小幅。2016年四季度交易所开始收紧地产公司债后，2017年地产公司债的审核有何变化？可以看到在17年两会之后到6月末，审核方面出现了一些小范围的松动，小公募主要放行了一些商业地产和保障房类房企，私募对住宅的审核相对宽松。而2017年下半年尤其是四季度地产公司债的过审有加速的迹象，与债券项目平台上的显示信息是基本吻合的，但绝对规模上来看审核通过的量仍然偏小。    
        国开疑似调整过度，或有博弈利差收窄机会。市场微观结构变化很难解释10y国开如此大幅的上行：如果市场微观结构出现显著调整，理应伴随着资金面的收紧，但当前NCD市场表现平稳，该逻辑很难完全解释10y国开近期低迷的表现。我们认为近期国开10y表现低迷与换券预期有关，但当前高达22%的隐含税率，高于13年之前大多数时期（13年前委外较少，交易盘力量偏弱），市场可能有些过度悲观。近期T1806CTD券的IRR维持在3%附近，做空T合约的成本并不高，投资者择机构建套利组合或有博弈利差收窄机会。    
        2017年城投债融资增长缘何边际收紧？城投债融资的边际收紧主要由两方面原因所致：1）在金融去杠杆升温的背景下，全年资本市场流动性维持"紧平衡"，投向城投主体的资金量减价升；2）中央对地方债务监管加码，城投主体融资渠道进一步收窄。展望2018年，我们预计金融去杠杆和地方债务整治仍将持续推进，意味着城投主体的偿债能力将大概率承压。    
        风险提示：1）服务业发展速度不及预期，对经济增长的贡献明显降低；2）信用风险事件增加，或导致市场避险情绪上升，信用利差大幅上行；3）监管压力超预期导致利率表现大幅上行；4）城投平台面临监管压力上行明显。