中泰证券-非银金融行业上市保险公司12月保费数据点评：行业集中度持续升势，全年保费落定-180119

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        四家公司全年寿险保费符合预期，保障占比升势之下新业务价值增长预计强劲。受全年保费完成情况与  134  号文影响，单月保费增减不一。中国人寿、平安寿险、太保寿险、新华保险  2017  年保费增速分别为  19%、33%、27%、-3%，除新华因主动压缩银保趸交保费而小幅负增长之外，均实现较高速增长，其中平安寿险  2017  年新单保费和续期保费增速分别为  32%、34%，新单增长保持强劲，在保障占比升势之下，预计将实现强劲  nbv  增速。12  月单月保费，中国人寿、平安寿险、太保寿险、新华保险同比增速分别为  24%、24%、-1%、9%，环比增速分别为  7%、16%、-35%、-7%，国寿、平安  12  月单月保费相对较高、太保较低、新华较平，我们预计与各家  2017  年保费完成情况，以及受  134  号文影响程度不同所致。
        行业前  11  月寿险保费增速为  21%，行业集中度继续提升。行业  1-11  月寿险累计原保费收入  24914  亿元，同比增长  21%。行业集中度提升趋势不改，1-11  月四家上市保险公司原保费收入占比  45.2%，较  2  月低点  38.3%提升6.9pct，规模保费占比由  2016  年  2  月低点  30.9%持续提升至  42.3%，在转型保障大背景下，具有代理人渠道优势的上市大保险公司具备明显竞争优势，预计集中度将进一步提升。
        无需过多担心“开门红”扰动，需要密切关注各家公司代理人队伍发展真实情况，队伍素质提升的意义大于单纯规模人力增长。134  号文短期使新单保费增长承压，长期将加速对于“真年金”产品的设计和销售，并显著提升寿险公司对长期保障型产品  KPI  的设定。渠道发展换挡，代理人渠道存优去劣。代理人队伍的强弱将决定各家公司长期保障型产品销售的前景，队伍的“扩量提质”并不是一句空话。预计  2018  年平安、太保、新华、国寿代理人人力规模的增速为  15%、10%、36%、10%。保险公司对于队伍建设的要求也已经改变，队伍活动率、举绩率、绩优率等质量指标的  KPI  权重会上升。
        投资建议：①寿险消费升级持续（保险覆盖程度仍低+长期保障型产品大有可为+渠道发展换挡）、②价值增长确定性（内含价值  20%增长中枢）、③业绩增长弹性（准备金因素提升业绩弹性、剩余边际摊销贡献稳定利润、保险股股息率提升），是我们继续看好  2018  年保险股投资机会的主要逻辑。
        得益于长期保障型产品占比提升，上市保险公司未来三年将获得确定性的内含价值增长，在内含价值预计回报与新业务价值创造的稳定贡献之下，内含价值未来将获得  15-20%的稳定增长中枢。目前上市四大保险公司平均pev  估值为  18pev1.1  倍多，仍处于较低水平。若以至少三年作为持股周期投资于保险股，获取内含价值内生增长的复利收益，我们认为保险股估值望继续提升至  1.5-1.7  倍！
        风险提示：长期保障型产品销售情况不达预期；股票市场出现大幅调整；利率进入长期下行周期。