华西证券-7月通胀数据点评：上游价格环比超预期上行，通胀不构成债市风险-210809

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事件概述：8月9日统计局公布2021年7月通胀数据，CPI同比上涨1.0%，前值上涨1.1%；PPI同比上涨9.0%，前值上涨8.8%。

分析与判断:核心CPI、服务CPI同比增速出现明显提升。

本月CPI的8个一级子项目中，六项同比增速提升，两项回落。

其中受到7月猪肉价格大幅下跌影响，食品烟酒项同比出现1.8%的下降，环比增速也出现小幅回落。

猪肉价格受供给增加影响继续保持下跌态势，CPI猪肉项同比下降43.5%，但降幅较上月已出现明显收窄，降幅收窄至11.7pct。

受到前期国家猪肉收储政策的影响，目前猪肉价格已有启稳态势。

根据8月9日猪易通各省猪肉数据监测显示，全国26省猪肉价格已有16省价格出现上涨，10省价格持平，暂无下跌情况。

同时，7月28日国常会对稳定猪产能作出部署，提出运用市场化方式缓解“猪周期”波动，确保生猪供应和价格稳定。

预计后续猪肉价格的下跌幅度将进一步放缓，对CPI的拖累将有所改善。

根据统计局披露，受到7月强降水与台风影响，鲜果价格出现明显上行，同比增速录得5.2%，较上月提升2.1pct，一定程度上对猪肉项降幅扩大形成了对冲。

受国内油价上涨影响，交通工具用燃料价格同比增速上涨24.7%，较上月提升1.1pct。

但目前来看，受供需双方影响，预计未来原油价格较难维持上涨态势。

供给端：OPEC会议决定将从8月起每月增加至多40万桶产量；需求端：德尔塔毒株的出现导致全球新冠疫情新增确诊人数出现明显回升，东南亚以及欧洲等地区重新实施了封锁政策，对全球生产恢复产生冲击，原油需求或受影响。

剔除掉食品和能源后的核心CPI同比录的1.3%，较上月增加0.4pct；并且核心CPI环比增速录得0.3%，同样较上月提升0.4pct。

结合服务CPI同比、环比增速也出现较大幅度回升来看，7月服务业的需求出现了明显的改善。

不过，由于7月存在暑假消费，服务业数据向好有季节性的因素，是否形成趋势性改善仍需进一步观察，但由于疫情的反复，短期内可能仍会承压。

采掘业PPI环比增速超季节性上行。

PPI同比上涨9.0%，较前月回升0.2pct，再度触及年内高点，超出市场此前预期。

生产资料价格同比上涨12.0%，小幅回升0.2pct，同样回升至年内高点，影响PPI同比上涨8.95pct，对PPI的拉动作用较前月多0.19pct，说明本月PPI的反弹主要源自于生产资料。

生活资料价格同比上涨0.3%，与前月持平，影响PPI同比上涨约0.08pct。

7月，上、中、下游生产资料价格出现了较明显的分化，上游价格的上涨幅度明显超出了中、下游。

上游采掘工业同比增速录得38.7%，较上月提升3.6pct，创历史新高。

由于去年同期采掘工业PPI同比已经开始反弹，且7月环比增速明显超出了季节性规律，因此7月采掘工业PPI同比大幅提升主要受到新涨价因素驱动。

从细分行业来看，原油、煤炭价格大幅上涨是7月PPI超预期的主要驱动因素。

7月，布伦特原油现货均价录得75.04美元/桶，环比上涨2.82%，同比增速也仍然保持在70%以上的较高水平，带动国内相关产品价格继续上涨。

其中石油开采价格环比上涨7.1%，涨幅扩大4.1pct；精炼石油产品制造价格上涨3.0%，涨幅扩大0.5pct。

此外，由于进入夏季，全国用电需求增加，叠加钢铁用煤紧平衡，各地缺煤现象有所加重，致使煤炭价格出现明显上涨：7月末焦煤期货活跃合约收盘价较6月末上涨19.16%，动力煤期货活跃合约则上涨16.92%。

不过，随着OPEC+增产协议的逐步落地，原油价格有望保持平稳甚至小幅回落；同时，7月30日中央政治局会议明确提出了要“做好大宗商品保供稳价工作”、“纠正运动式‘减碳’”，预计后续用煤紧缺的状况会出现改善。

整体来看，7月PPI的超预期上行大概率是短期反弹，并未改变逐步回落的趋势。

投资策略：通胀并不构成风险，短期仍需聚焦利率债供给。

7月通胀数据发布后，利率债出现了明显的回调，10年期国债活跃券收益率上行约5.25BP，10年期国债期货主力合约大幅下跌0.51%。

通胀数据的两个超预期导致了债市的调整：一方面，市场此前普遍预期5月是PPI的年内高点，此后将进入持续回落的通道，而7月PPI则再度反弹至9.0%；但7月制造业PMI数据中出厂价格、原材料购进价格均出现了边际回升，已经反映了PPI环比上行的变化，市场或已存在一定程度的预期（具体参见我们的7月PMI点评报告《下行压力逐步释放，利率短期无需悲观》）。

另一方面，核心CPI和服务CPI的回升可能也超出了预期――市场此前对服务业的恢复程度并不乐观，同时7月服务业PMI中投入品价格、销售价格分别回落了0.9、0.1pct，市场对服务CPI、核心CPI回升的预期也并不充分。

尽管7月通胀数据超出此前预期，但我们仍然认为通胀不会构成后续利率债市场的风险点。

国内需求的恢复预计仍然偏慢，德尔塔病毒的蔓延更是延缓了需求恢复的进程，同时出口预计仍将延续回落态势，在能源价格企稳、翘尾因素回落的背景下，PPI预计仍将保持趋势性回落。

短期来看，在利率经历了7月的快速下行后，市场情绪得到了有效释放，关注调整风险的投资者有所增加。

站在长期的角度看，我们对利率并不悲观，因为以地产、城投为代表的信用扩张主力的举债行为已经处在高压监管之下，“稳货币+紧信用”格局预计仍将延续。

不过，短期利率的走势将更加取决于利率债供给压力。

8月前两周的政府债供给再度不及预期，根据已披露的发行计划判断，发行规模可能仅有市场普遍预期的33%，短期供给压力不大。

但目前发行量越小，就意味着后续的发行压力越大，需要关注三季度末的调整压力，但每一次充分的调整都是较好的加仓机会。

风险提示疫情发展存在不确定性。