招银国际-华能新能源-0958.HK-静候价值重估机遇-180123

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        运营表现胜预期。华能新能源发布2017  年全年发电表现，风电发电21,191吉瓦时，光伏发电1,242  吉瓦时。风电、光伏、和总发电量分别录得同比增长15.0%，23.8%以及15.4%，较我们对公司预期分别高3.8%，3.4%，3.8%。根据初步数据，公司透露全年限电水平已低于9%，实现了管理层全年对限电改善所设目标。我们测算全年利用小时数进一步提升至超过2,060  小时，在限电改善背景下运营效率明显提高。参考市场一致预期，我们认为华能新能源的运营表现略高于市场预期。
        装机增长低于指引。公司透露2017  年全年实现新增装机约500  兆瓦，低于管理层此前指引（中期报告指引为6-700  兆瓦）。较低的新建项目增速主要是受到了中国中东南部地区在环保督查的背景下针对项目的环境要求明显收紧所致。公司预期2018  年将恢复其预定的项目扩张节奏。结合华能新能源过往新增装机的历史步调以及地方政府仍将维持较为严格的环境政策预期，我们预料2018  年公司新增装机规模将在1  吉瓦左右。由于2016  及2017  年连续两年风电装机量均较低，我们认为公司未来的风电发电量增速将因此有所放缓。2017  年，公司在5、6、7  及10  四个月份受到了不利因素以及非正常干扰影响带来了明显的发电量影响，我们认为这几个月份较低的发电量基数可作为2018  年发电量增速压力的部分缓冲。
        市场化交易电量占比约30%。针对市场化电量交易部分，管理层透露平均电价折扣约为17-18%。我们测算市场化电量交易将对公司整体全年实现电价带来约5%的影响，较我们此前预期的2.5%更高。公司目前的风电利用小时已显著超过2,000  小时，我们预料利用小时数的进一步增长将带来更多的电力市场化交易，从而影响实现电价。此外，由于在IV  类风资源区的实现装机低于预期，我们预料2018  及2019  年的实现电价将呈略微下行趋势。基于上述判断，  我们将公司2017/2018/2019  年的每兆瓦时风电电价自人民币595/586/577  元分别下调5.9%/3.6%/3.8%  至人民币560/565/555  元。
        静候价值重估机会。基于电价调整，我们将2017/2018/2019  年盈利预测分别自人民币32.0/38.3/43.6  亿元下调1.2%/4.0%/8.2%至人民币31.6/36.7/40.0  亿元。风电板块政策驱动性明显，但近期显然缺少政策层面刺激，在目前较为活跃的市况下风电运营商股价显得较为沉闷。我们预料在2018  年3  月全国人大会议后将会陆续有新的政策出台，另外更进一步的市场催化剂将随配额制及绿证将在2018  年下半年进一步明确和细化。我们认为华能新能源目前股价对应2018  年前瞻市盈率为6.4  倍，估值吸引。维持买入评级。