民生证券-债券专题研究：从债务结构调整看城投企业再融资压力的分化-180119

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        报告摘要：          
        融资总览：贷款回升，但债券净融资显著下降    
        2017年城投公司的融资需要关注两点：宏观角度上，制造业持续降杠杆配合基建资金需求维持，城投公司的融资对于社融的影响逐渐增强；微观角度企业的融资决策在外部监管政策影响下，呈现明显的表外转表内、间接融资重回主导的特征。  债券缩量突出体现在公司债方面，2017年城投企业公司债的发行量与净融资分别较上年减少了4057.1亿、4282.4亿，带动城投债总发行与净融资分别减少5609.3亿、9414.0亿。  
        供需均有变化，各评级主体债券融资成本上升    
        供给中，公司债受子市场监管政策的影响波动明显；企业债受市场配置需求降低、成本高企的压制，企业发行意愿并不高，不同资质主体的成本考量差异引导供给向低评级、低行政级别发行人倾斜。  
        供给背后的发行意愿变化，上半年流动性压力对中高评级（AA+及以上）城投主体的融资意愿影响明显，多数企业多主动选择推迟发行；下半年50号文等政策的连续出台使得企业对成本压缩的预期悲观，发行略有恢复，首发取消后企业更为积极寻求二次发行，但债券的发行推迟或失败的被动成分增加。  
        总体看，需求面的变化直接而迅速反映在企业新增融资成本上，2017年各类型城投债券的发行利率均经历了上半年快速上行、下半年持续而缓慢提高的变化过程，评级间差异并不大。  
        基于债务结构调整，看企业再融资压力分化    
        再融资能力的总体衡量应是融资结构调整的灵活度，而非突破层层阻力成功发行债券的能力。区别不同主体面临的长短期再融资压力：  
        首先，存量债务或投资涉及政府违规举债的主体被处在多部门联合监管压力下的金融机构所"规避"，再融资环境在政策实施中改善空间有限；  
        其次，政策推动下快速肃清的政企信用挂钩与逐渐实现的城投投资回报规范化，两者的节奏差导致整体城投企业的新增融资短期内面临不确定性。  
        对应信用利差的变化，低评级信用利差上行压力较大，而高评级城投信用利差在地方政府新的投融资安排实质落地前尚难出现明显的回落。  
        风险提示：    
        低评级、低行政级别主体资质弱化明显，再融资压力下企业流动性管理风险增加。