中信证券-绿茵生态-002887-2021年中报点评：转型造成经营放缓，布局林业汇碳新方向-210809

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1H21收入同比-15.7%，归母净利润同比-15.4%，新签订单同比下降3.2亿元，系公司主动压减PPP业务，寻求后续高质量转型所致。

公司1H21可转债顺利发行，货币资金充裕，北辰大型运养项目已开始贡献收入，与中国林场签署战略协议进入林业汇碳领域，后续或将通过碳交易获得收益。

考虑1H21经营放缓以及2H20的较高基数，我们预计公司2H21的利润增速约26%，预计全年利润增速约7%；我们下调2021-2023年EPS预测至0.97/1.19/1.38元（原预测为1.17/1.48/1.84元），现价对应PE为11.4x/9.3x/8.0x，我们给予目标价13.00元，对应2021年14倍PE，维持“买入”评级。

主动压减PPP转型致1H21业绩下滑，内蒙地区收缩较大。

公司1H21收入3.7亿元（同比-15.7%），毛利1.5亿元（同比-18.9%），归母净利润1.1亿元（同比-15.4%），利润总体下滑主因为公司主动压减PPP业务，经营节奏放缓所致。

分业务看，生态修复/市政绿化/其他收入为2.4/1.2/0.1亿元（同比-13.4%/-20.1%/-11.4%），生态修复/市政绿化业务毛利1.0/0.5亿元（同比-12.6%/-26.1%）。

区域上，京津冀/内蒙/其他地区收入为2.5/0.1/1.0亿元（同比-6.3%/-69.7%/-17.5%），占比为68.5%/3.5%/28.0%，内蒙地区收入降幅较大，我们预计公司会持续将重心将转向经济条件较优地区。

单季度看，我们根据中报公布数据推算，公司2Q21收入/净利润分别为2.0/0.6亿元，分别同比-34.9%/-36.7%。

毛利率略降，期间费用率上升，大额减值计提后应收账款质量料有改善。

1H21毛利率为39.7%，同比-1.6pcts；分业务看，生态修复/市政绿化毛利率为42.2%/37.9%，同比+0.4%/-3.1%。

期间费用率同比+8.8pcts至13.1%，其中管理/研发/财务费用率为5.1%/5.8%/2.2%，管理/研发/财务费用率同比+0.7/+2.1/+6.0pcts，财务费用增加主要原因为PPP借款增长利息支付增加所致（利息费用1702万元，1H20无利息费用）。

现金流方面，1H21经营现金流净流出2,246万元（上年同期流入4,374万元），其中2Q21经营性活动现金流净额为-0.5亿元，较1Q21减少0.77亿元；投资现金净流出1.54亿元（上年同期净流出5,438万元），主要因为现金理财产品规模变动；筹资现金净流入5422万元（上年同期净流入1.93亿元）。

1H21公司信用减值损失2,897万元，较1H20增加2,260万元，主要为应收账款减值损失所致，我们判断随着应收账款质量改善，后续减值计提或回归正常水平，盈利端压力或有缓解。

转型以及严格筛选项目带来订单缩减，可转债发行保障流动资金充足。

1H21披露的新签订单约1.54亿元（全部为EPC订单），较去年同期减少3.2亿元，主要系针对国家PPP政策调整，公司主动控制PPP规模，精选优质项目，出现阶段性新签订单下降。

截止1H21公司货币资金及理财合计15.64亿元，占公司总资产的36%，流动储备充足。

此外，1H21公司顺利发行可转债，募集资金达7.12亿元，截至6月底，除PPP项目贷款外无其他有息负债。

我们认为，充沛的资金储备将会为公司业绩增长和业务转型提供坚实基础。

着手林业碳汇合作，促进林业经济效益转化，致力公司长远发展。

3月公司与天津碳排放交易所签订《战略合作框架协议》，共同探索林业汇碳；7月公司与中国林场签署《合作框架协议》，计划就储备林建设与林业增汇减排方面进行深入合作，共同探索碳汇项目开发与林业碳汇交易，通过市场机制实现林业碳汇的经济价值。

我们认为，目前国家“碳达峰、碳中和”战略目标明确，7月全国碳交易市场已经开启，碳指标货币化逐步落实，林业碳汇将随着碳指标价格上升为公司提供新的收入来源和增长方向。

风险因素：地方政府财政实力恶化，回款周期延长导致现金流恶化。