西南证券-惠达卫浴-603385-全国性产能布局加码，陶瓷卫浴龙头蓄力待发-180122

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        投资要点
        事件：公司发布公告，为进一步促进公司智能家居产业的升级，积极推进公司战略布局，公司拟在重庆市荣昌区投资建设惠达卫浴（重庆）智能家居产业基地，项目估算建设总投资为人民币15  亿元。
        积极推进产能基地建设，全国性布局助综合实力提升。1）惠达卫浴（重庆）智能家居产业基地项目主要建设内容为装配式住宅产品生产线、智能卫浴产品生产线和浴室柜产品生产线等。项目分三期建设，总占地面积748  亩。其中一期土地300  亩计划于2018  年6  月前交付使用并于9  月前开始项目建设，预计一期产能在2020  年中期释放。2）重庆荣昌区地处西南地区，在土地成本、原料成本、能源成本和人工成本方面均具有较强区位优势。公司将借此弥补西南空白产能区域，实现全国性产能布局，为全国范围终端渠道的均衡拓展提供有力支撑，进一步提升公司综合实力。
        陶瓷卫浴龙头突破产能瓶颈，工程业务有望高增长。1）公司为国内陶瓷卫浴龙头企业，截至2016  年全国范围内共有经销商291  家、专卖店2904  家，2017H1门店增量达318  家，分布以华北地区为中心向全国辐射。公司产能利用率始终保持90%以上。截至2016  年共有陶瓷卫浴产能810  万件、陶瓷砖产能25  万平米和浴室柜产能60  万套，募投项目“年产280  万件卫生陶瓷生产线项目”与“年产300  万平米全抛釉砖生产线项目”，基本于2017  年底建设完成，荣昌项目三期产能计划于2020-2024  年逐步释放，将有效缓解公司生产瓶颈、提升规模效应。2）随着地产行业集中趋势加快与装配式建筑占比提升，公司工程业务需求量有望快速放量。作为国内陶瓷卫浴龙头，惠达在与地产公司合作方面具有品牌、品质和渠道等多方面先发优势。产能供应充分加之下游需求提振，公司工程业务业绩将迎高速增长，未来有望形成零售+工程双轮驱动的均衡发展格局。
        盈利预测与估值：预计公司2017-2019  年EPS  分别为0.81  元、1.04  元、1.32元，对应PE  分别为27  倍、21  倍和17  倍。考虑到17-19  年复合增速为28%，给予公司18  年25  倍PE，对应目标价26  元，首次覆盖，给予“增持”评级。
        风险提示：卫浴产品终端销售不及预期的风险，募投项目进度及达产不及预期的风险。