安信国际-龙光地产-3380.HK-高利润房企周转提速-180122

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        报告摘要
        规模扩张再度提速，2018  年权益销售目标660  亿元。在去年实现了51%的销售增长后，公司今年规模扩张再度提速，设立了660  亿元权益销售目标，隐含同比增速超过60%（估算2017  年合同销售权益比例为95%）。相对应，公司将在今年安排货值高达1300  亿元的可售资源（同比增长78%），其中大本营深圳货值约380  亿元（将龙光城项目归入深圳），传统支柱区域汕头和南宁货值分别为170  亿元和150  亿元，大湾区其他城市（广州、佛山、惠州、珠海等）货值约410  亿元。
        周转提速是销售延续高增长的核心因素。1300  亿元的可售资源为今年的高增长提供了坚实基础，也对公司的工程节奏提出了考验。因此，龙光于今年初开始实行新的周转策略：1）对预售工程进度指标较高的地区（主要为大湾区内）设立“3478”的标准，要求拿地8  个月后可供销售；2）对预售工程进度指标较低的地区（主要为大湾区外）设立“3455”的标准，要求拿地5  个月后可供销售；3）集团将对项目公司在每个时间节点进行考核并给予激励。考虑到龙光一体化的开发模式以及区域聚焦式的项目布局，我们认为新周转策略的推行可明显提升公司周转速度（原拿地到可供销售时间为11  个月），为销售延续高增长提供充足动能。
        低价获取大量优质项目，土储总货值近5200  亿元，短期具备开工条件项目货值约3200  亿元。自2016  年三季度开始，公司主动避开土地周期高点，通过积极获取洽谈类项目（并购及城市更新）扩大土储。截止2017  年末，估算公司总货值达到5194  亿元，其中招拍挂类货值2171  亿元，洽谈类项目货值3023亿元。从工期节奏来看，短期内具备开工条件的项目货值超过3200  亿元，相信可为中期内规模增长提供有力支撑。并且，在储备货量大幅增厚的同时，公司依然保持了明显的成本优势，根据我们测算，除去海外部分，招拍挂项目及短期具备开工条件的洽谈类项目平均土地成本约为3674  元/平方米，仅为2017年销售均价21%。
        预计净负债率提升但仍然可控。尽管公司在2017  年下半年显著加大了投资力度，但考虑到去年中期充裕的现金储备（现金及等价物209  亿元，较2016  年末增长54%）、下半年强劲的销售回款（合约销售241  亿元，预计回款率90%+）、以及洽谈类项目更为灵活的资金安排，预计公司2017  年末仍然可以维持80%以下的净负债率（2017  年中为67%）。
        高利润房企周转加速，ROE  提升明显。得益于公司优秀的投资能力，龙光始终保持行业前列的盈利水平，今年上半年毛利率/核心利润率更是分别达到39.5%/20.6%。考虑到深圳5  大重点项目开始进入集中交付期，公司中期内盈利水平仍有抬升空间，叠加周转加速，预计ROE  将有明显提升。基于公司新策略成效明显的乐观假设，上调18/19  年核心利润至68.3/97.4  亿元，隐含17-19  年核心EPS复合增长率约47%，对应三年ROE分别为20.1%/24.6%/27.8%。
        维持“买入“评级，上调目标价至14.00  港元。基于最新的招拍挂类项目储备以及周转提速策略，上调NAV  每股至13.69  港元，考虑到潜在洽谈类项目（短期具备开工条件）对土地储备的增厚，NAV  每股将提升至16.47  港元。我们给予目标价14.00  港元，相当于NAV  折让15%，对应2018  年市盈率9.3  倍，较现价存在26%的上涨空间。（港元/人民币汇率：0.82）
        风险提示：i)  盈利水平低于预期；ii)  洽谈类项目进度不及预期；