天风证券-桐昆股份-601233-涤纶长丝销量大增，盈利改善，桐昆17年业绩超预期-180123

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        桐昆17  年业绩超预期
        公司今日披露2017  年业绩预增公告，实现净利润17.5-18.2  亿元，同比增长55-61%，其中四季度实现净利润6.0-6.7  亿元，超市场预期。产销量大幅增长，涨价带来盈利能力增强，公司业绩大幅增长。涤纶长丝行业受国家供给侧改革影响，新项目产能释放增速下降，下游纺织产品得益于出口增加和国内居民生活水平的持续提升，后端需求平稳增长，拉动涤纶长丝需求持续增加。公司新建项目持续投产，我们预计公司17  年销量达到400万吨左右，同比增长13.0%。此外供需向好、油价上行，涤纶长丝盈利能力显著增强，毛利率水平从9.7%增长至11.6%，总体效益相比2016  年同期大幅度增长。
        18  年涤纶长丝加速扩产，全年产销量预计增长25%
        据卓创资讯、百川资讯，桐昆17  年加快涤纶长丝新产能建设进度，其中恒邦二期已于17Q4  投产，我们预计18  年将新增产量35  万吨左右。恒邦三期及嘉兴石化二期合计60  万吨产能有望于18  年上半年投产，预计新增产量35  万吨左右。此外恒腾三期60  万吨有望于18Q3  投产，预计新增产量30  万吨左右。综上，我们认为公司18  年产量有望增长25%达到500  万吨。
        嘉兴石化二期运行，PTA  完成自给
        公司原有PTA  产能180  万吨，嘉兴石化二期200  万吨已于17  年底试产，预计将于18Q1  实现满产，届时合计PTA  产能380  万吨，基本实现PTA  自给。公司PTA  采用目前最新P8  工艺，实现技术优化，能耗降低，物耗降低，同时降低危废排放量，成本预计降低150-200  元/吨。
        大炼化19  年投产，盈利再上新台阶
        公司参股20%的浙江石化已将全面开工建设，预计于18  年底投产。近期浙江石化与浙能合资成立浙石油，建立健全销售渠道。考虑一体化低成本和民营资本运作能力，浙石化盈利值得期待。假设19  年炼化区负荷70%，化工区域预计于20  年逐步达产，我们测算浙石化19  年有望实现净利润55.6亿元，其中桐昆投资收益将达到11  亿元左右。
        维持“买入”评级
        考虑到18  年油价中枢再上新台阶，全年有望达到70-80  美元/桶。PX-PTA-涤纶长丝产业链顺油价周期，盈利将继续改善。涤纶长丝产能投放超预期、油价上涨，18  年盈利中枢上行，19  年考虑浙石化投产，我们上调公司盈利预测。我们预计公司2017-2019  年净利润为18.1/23.9/35.9  亿元，现价对应2018  年PE  15X。桐昆股份主营业务涤纶长丝，涤纶长丝每涨价100元/吨，公司EPS  增厚0.21  元。参考可比上市公司（荣盛石化、恒逸石化、恒力股份、新凤鸣平均20X），且18-19  年业绩高速增长（复合增速41%），给予公司18X  估值，目标价33.0  元，维持“买入”评级。
        风险提示：原油价格下跌；下游需求不及预期；PTA、涤纶项目投产低于预期。