中泰证券-信用品周报：化工行业之煤化工全梳理-180122

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        投资要点          
        专题:化工行业之煤化工全梳理  
        煤价推高行业成本,供需矛盾渐显    
        煤化工各产业链的上游供应均为煤炭，煤价的高低直接影响了煤化工产业的成本。2016年煤炭价格开始上涨，含税无烟煤价格从595元/吨一路上升至2018年1月中旬的1290元/吨，给煤化工行业带来较大成本压力。  
        煤化工的下游产成品分布较广，目前发展相对成熟的有煤焦化、煤制合成氨、煤制甲醇、煤制烯烃、煤制乙二醇等产业链。  
        煤炭-焦炭-钢铁产业链方面，2017年钢价大涨，钢厂有维持钢材产量同比增速的动力。而焦炭行业去产能依旧，供需格局改善。煤炭-合成气-甲醇方面，我国甲醇产能分布不均，供需地域分化导致部分地区的进口需求极大。2017年下游主要产品烯烃的需求增加，不过其他下游产品的需求改善幅度一般，供给仍相对过剩。煤炭-合成气-合成氨-化肥产业链景气度较低。近年来农户购肥积极性持续下滑，行业持续低迷，尿素开工率维持在60%以下的低值，预计后期需求仍将会维持在低位。  
        相比之下，新型煤化工发展多处起步阶段，煤制化学品的发展更成熟，下游需求旺盛，但受制于技术水平，成本优势一般，盈利易受油价影响，且现阶段产能投放较多，未来供给压力较大。  
        行业盈利能力分析：传统煤化工盈利稳定，新型煤化工定价能力弱    
        2017年6月企业营收同比明显反弹，企业大多兼营煤炭开采业，煤炭价格大涨，带动营收增速提高20个百分比以上。不过毛利率提高幅度在5个百分比以内。传统煤化工成本中原材料占比大，产品提价可能不能覆盖原材料成本上涨，毛利率增幅有限。不过其受其他炼制渠道替代品竞争性较低，盈利相对稳定。新型煤化工的毛利率波动更大，原材料的占比低，前期投资成本很高，折旧费用占比大，且产品定价能力弱。  
        行业财务状况分析：债务压力加大，现金流改善    
        传统煤化工和新型煤化工相比，杠杆率较高，资产负债率在70%以上，而新型煤化工仅在55%附近。企业长期偿债压力略大，短期偿债压力一般。  
        从现金流的角度看，行业的流动性整体得到提升。经营活动现金流以改善为主，筹资能力增强，对外投资压力减轻。不过我们同时也注意到，各子行业的收现比、应收账款周转率并没有同步改善，说明随着毛利率的回升，企业向下游收款能力反而在减弱。  
        2017年煤化工超额利差在200bp水平上下波动，绝对值水平高。短期内，行业的短期债务压力较轻，现金流以改善为主，且油价上涨压力较大，煤化工企业的营运将有所改善。但是长期来看，后续产能一旦投放，行业供需矛盾将进一步突出，企业向下游收款能力本就不强，届时将进一步削弱企业的流动性。  
        信用品一周回顾：高等级短久期收益率下行，但交易量依旧收缩    
        上周一级市场利率依旧在高位震荡，取消发行规模达到119亿。但是发行规模依旧出现明显反弹，信用债共发行1201.2亿元，净融资337.73亿元。二级市场方面，收益率全面下行，信用利差收窄，产业债收窄幅度较城投更大，中票收窄10bp以上，而城投债收窄5bp左右，钢铁、公用事业等行业超额利差表现较好。成交量方面，市场交易情绪回升，单周交易量达到3220.41亿元。  
        风险提示事件：政策超预期变动，资金超预期紧张，超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差