光大证券-中国中药-0570.HK-被低估的中药配方颗粒龙头企业-180123

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        ◆并购整合中不断壮大的中药公司：公司是国药集团下唯一的中药平台，2015  年通过收购江阴天江药业成为中药配方颗粒行业龙头，公司在并购整合的过程中，收入和利润保持快速增长。目前中药配方颗粒是公司收入和利润的主要来源，截至2017  年上半年，配方颗粒业务收入占比达到65%，净利润占比达到81%。
        ◆中药配方颗粒市场快速增长：中药配方颗粒行业景气度高，渗透率低，医院覆盖率仍有较大的提升空间，预计未来3-5  年行业仍能保持较快的发展速度。公司收购的江阴天江药业是中药配方颗粒细分领域的龙头企业，先发优势明显。公司加大学术推广力度，在基层医疗机构的销量不断增加，同时投放智能配药机加强终端控制能力。预计公司中药配方颗粒业务17-19  年维持20%以上增速，将不断提升公司的盈利能力。
        ◆受益于大品种培育计划，成药业务逐步复苏：受到流通领域的两票制、二次议价和医疗领域的药占比、零加成等政策影响，公司中成药业务受到影响。随着公司去渠道库存、积极培育大品种和二线OTC  品种等战略的积极推进，17  年上半年公司成药业务收入占比为29%，已恢复个位数增长，处于复苏的阶段。
        ◆布局饮片产业与中医药大健康产业扩张规模：公司目前加快布局中药饮片产业，17  年11  月以4.99  亿元收购4  家饮片公司打通产业链上下游，并继续扩大医院覆盖，为拓展配方颗粒销售渠道提供有力支持，实现中药饮片和配方颗粒比翼双飞。同时公司积极探索和推进中医药健康综合体商业模式，推广公司的品牌和产品销售渠道。
        ◆首次覆盖给予“买入”评级，目标价6.06  港元：我们预计公司2017-2019年的EPS  分别为0.25/0.31/0.38  元，当前股价对应PE  为16/13/11x，公司作为中医药配方颗粒细分行业的龙头，具有较强的先发优势，同时公司积极布局中医药大健康全产业链不断扩张规模，首次覆盖给予公司2018  年16  倍PE，对应目标价6.06  港元，“买入”评级。
        ◆风险提示：中药配方颗粒增长低于预期、中成药业务复苏慢于预期、配方颗粒政策放开的不确定性。