华泰证券-金融街-000402-业务持续扩大，增长价值再现-180123

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        核心观点
        公司新管理团队锐意进取；开发业务加大拿地规模，为未来扩张打下基础，进军核心城市的卫星城，未来销售受限购影响有望减弱；自持业务2020年面积有望翻番，将贡献稳定现金流，稀缺资产长期升值贡献利润。首次覆盖，给予“买入”评级。
        新管理团队锐意进取，公司业绩考核将更为严格
        公司于2017  年1  月完成新旧管理团队交接，新管理团队平均行业工作经验10  年以上，总体年龄结构更为年轻。新管理团队上任后，公司拿地力度大增，拿地结构转变，体现新团队锐意进取的作风。我们预计公司将制定更为严格的销售、拿地、自持业绩考核方案，激励机制将更加完善。
        开发业务：拿地大增、结构调整，2018  年销售有望重归增长
        公司2017  年房地产销售面积、金额出现下滑，住宅销售下滑的主要原因是重点布局城市受调控政策不利影响，商业销售下滑的主要原因是可售资源不足。公司已于2017  年加大拿地力度，拿地金额占到全年销售金额的87%，2018  年预计拿地力度不减，为未来扩张打下基础。此外，公司城市拓展进入新阶段，首次落子武汉，布局城市数量由2016  年末的6  个增至2017  年末的11  个，逐步进入核心城市的卫星城，未来受调控政策负面影响有望降低。我们预计公司销售规模2018  年起有望恢复增长。
        自持业务：预计2020  年面积翻番，资产价值长期看好
        我们认为公司在出租、经营重点城市优质商办物业方面拥有丰富经验，管理层拓展自持业务决心较强，预计公司自持物业建面将在2020  年实现翻番，达到约200  万平，其中物业租赁建面达到160  万平，营收达到32.62亿元；物业经营建面达到40  万平，营收约10  亿元，持续为公司贡献稳定的现金流和净利润。公司绝大部分租赁物业被确认为以公允价值计量的投资性房地产，公允价值变动收益占营业利润比例较大。投资性房地产分布于北京、上海、天津核心位置，基本面十分优良；再加上公司商办物业总体估值较为审慎，我们认为公司投资性房地产公允价值仍有上涨空间。
        植根北京的险资举牌地产国企，首次覆盖给予“买入”评级
        我们看好公司在新管理团队带领下，开发、自持业务持续高增长，投资性房地产带来的公允价值变动收益仍可持续，给予公司略高于市场一致预期的盈利预测。预计公司2017-2019  年营收为231、297、378  亿元，同比增长16%、29%、27%；归母净利润为34、40、48  亿元，同比增长23%、17%、18%；PE  为10.62、9.04、7.68  倍。公司每股RNAV  为18.36  元，1  月23  日收盘价为12.23  元，折价33.39%。参考TOP50  房地产开发公司2018  年平均13.22  倍PE  和公司偏小的规模，我们认为公司2018  年合理PE  估值水平为11–13  倍，目标价14.85–17.55  元，给予“买入”评级。
        风险提示：一二线热点城市销售可能继续受到调控政策不利影响；新增自持物业出租率和租金水平可能不及现有物业；投资性房地产公允价值变动收益可能不及预期。